【招商宏观张一平】韩国央行认为2022年出口形势乐观吗?——全球央行观察系列报告之三

（以下内容从招商证券《【招商宏观张一平】韩国央行认为2022年出口形势乐观吗?——全球央行观察系列报告之三》研报附件原文摘录）
　　感谢各位对招商宏观团队的关注！ 核心观点： 与2013年全球经济分化不同，韩国央行认为疫情后全球主要经济体经济形势持续改善，全球需求扩张是韩国出口保持强劲的根本因素，进而带动国内设备投资增速的回升。作为观察我国出口走势的重要替代指标，韩国央行眼中的拉动出口的因素及其与制造业投资的关系，可为我们前瞻我国出口和制造业投资形势提供重要参考。 2013年美联储准备进入政策紧缩周期时，全球主要经济体走势分化。美国经济温和复苏，但财政悬崖和QE Taper构成潜在风险。欧洲经济深陷主权债务危机泥沼，步履蹒跚。安倍三枝箭虽然带动日本经济有所改善，但与邻为壑的货币政策对韩国出口及汇率造成直接冲击。全球经济的弱势导致韩国出口增长乏力，国内消费、投资以及物价水平处于低位。 疫情后，全球经济复苏形势较为强劲。中国经济率先走出疫情冲击，2021年以来欧美发达经济体基本面强劲反弹，日本也处于缓慢复苏的状态。全球一致改善，推动韩国出口强劲复苏，进而带动其国内设备投资、居民消费以及通胀水平的快速上升。 在过去1年的经济展望报告中，韩国央行认为当前本国出口的强劲增长主要是全球经济一致复苏的结果，并未提到出口订单回流的影响。而出口强劲也是韩国央行不断上修的设备投资预测增速的主要原因。作为观察我国出口走势的重要替代指标，韩国央行眼中的拉动出口的因素及其与制造业投资的关系，可资借鉴来我们前瞻我国出口和制造业投资形势。 对于2022年的出口形势，韩国央行在今年2月经济展望报告中继续保持乐观。由于全球稳定增长的货物贸易需求，韩国出口将维持相当不错的出口形势。中国与韩国出口形势较为接近，既然韩国央行继续看好2022年全球贸易形势，那么我们也不必为今年中国出口过于悲观，进而可以对制造业投资抱有更加乐观的预期。 风险提示：疫情形势超预期、俄乌局势、欧美货币政策。 以下为正文内容： 1、2013年和2021年韩国央行如何看待经济形势 我们梳理了2013年韩国央行12次议息会议纪要的关键词，可以观察到当时韩国央行对全球和本国经济基本面关注的焦点。在对全球经济的判断中，2013年每次议息会议纪要中都出现了modest recover的关键词，这表明韩国央行认为当时全球经济复苏力度较弱。全球经济主要拖累是欧洲经济受欧债危机的影响，经济陷入停滞，韩国央行同样连续12个月用sluggishness来形容欧洲经济形势。而美国经济形势也不够乐观，韩国央行的评价是微弱复苏，韩国央行不但担心美国财政整固的潜在风险，也担心美联储提前释放QE退出的风险。日本经济在安倍三枝箭的支持下有所改善，但日元贬值对韩国出口和韩元汇率造成直接影响，所以日本经济在2013年下半年的改善在韩国央行看来并非是韩国经济利好的因素。 总之，2013年全球经济形势分化，美国温和复苏，其他主要经济体基本面较为疲弱，债务危机导致欧洲经济举步维艰，日本经济长期低迷不振催生出安倍三枝箭，虽然有助于日本经济阶段性回暖，但与邻为壑的汇率政策对韩国并无帮助。分化的全球经济导致全球需求不振，韩国出口增长不够强劲，进而影响国内设备开支、消费以及通胀形势，可以看到当年韩国央行对本国经济的评价并不积极。 然而，在2021以来韩国央行发表的每一期经济展望报告中，我们注意韩国央行对全球经济的判断与2013年有了极为不同的变化。疫情后，全球经济复苏形势较为强劲。中国经济率先走出疫情冲击，2021年以来欧美发达经济体基本面强劲反弹，日本也处于缓慢复苏的状态。在去年2月、5月、8月和11月的经济展望报告中，韩国央行分别用“加速复苏”、“复苏步伐加快”、“延续坚实的复苏趋势”以及“继续复苏”来形容全球经济态势。韩国央行对全球经济增速预测也日渐乐观。2021年2月韩国央行对当年和2022年全球经济增速预期分别为5.0%和3.7%，2021年11月上述预期分别被上修至5.5%和4.3%，美欧日的经济增速预测均有不同程度的向上调整。尽管2021年和2013年全球经济均面临美联储政策收紧的状态，但全球经济完全处于不同的状态。在韩国央行看来，2013年全球经济增长较为乏力，而2021年全球经济则处于一致的复苏状态。 全球经济的不同状态直接决定了韩国经济所处的状态，因为韩国作为典型的开放经济体，出口需求对本国经济有重要的拉动作用。2000年-2021年的88个季度中，出口对GDP增速的拉动有47个季度快于最终消费支出，有46个季度快于固定资本形成总额，也就说韩国出口有超过50%的时间是韩国GDP增速的主要拉动项。即使将消费和投资需求的拉动合计计算，出口需求也有39个季度是韩国经济增长的最大贡献项。出口需求保持较快增长，一方面将推动韩国设备开支规模的提升，2021年韩国设备投资总指数月均水平为122.4，月均同比增速为9.2%，而2013年二者水平分别为88.9和-0.4%；另一方面，韩国消费也受益于外需强劲。2013年韩国家庭实际消费支出平均增速为-0.4%，而2021年韩国消费支出增速提升至1.3%，仅低于2014年韩国央行持续降息刺激经济时的水平。因此，本轮美联储政策紧缩周期开始时，韩国经济明显好于2013年的水平。因此，韩国央行在去年调高2021年、2002年韩国GDP增速的预测，而且将2022年韩国经济的走势由前高后低调整为前低后高，这意味着2022年韩国经济将延续改善势头。 2、韩国央行对出口、设备投资展望的启示 全球经济形势的区别对韩国出口乃至国内需求的扩张有着至关重要的影响。在韩国央行看来，疫情后，韩国出口形势的回暖主因是全球经济持续、可靠的复苏所引致的全球货物贸易的扩张，尤其是对半导体产品的需求持续增长。也就是说，韩国央行评估本国出口维持繁荣状态的主要因素是全球需求的扩张，由于其主力出口产品以芯片等半导体为主，替代效应并不是韩国出口保持高速增长的主要因素。 韩国央行对本国出口的判断对我们如何评估中国出口形势有较强的指导意义。国内投资者始终将替代效应作为中国出口此前高速增长而未来增速放缓的主要原因之一，然而我国出口商品结构与东盟、印度有较为明显的区别。目前，高新技术产品和机电产品是我国出口商品，过去十年其占比始终维持在85%以上，2020年机电和高新技术占比为89.5%，2021年为88.1%。而泰国的出口商品中工业制成品和机械产品占比不足60%，马来西亚出口商品中机电产品占比不足45%，印尼出口产品中机电产品占比不足10%，越南出口商品中机械及运输设备出口不足50%。如果替代效应确实存在，我们至少应该看到2021年我国主力出口商品机电和高新技术产品占比提高。但这与数据反映的情况不符，所回流的订单并不是我国出口主导行业的商品。所谓替代效应对疫情后中国出口高速增长的贡献不明显，替代效应的红利即使消失，也不足以影响全球需求扩张对我国出口的带动效应。 再者，我们去年就提出出口行业设备开支对制造业投资的带动作用。这一点，在韩国央行的经济展望报告中也能得到呼应。如同其他韩国经济数据的预测，韩国央行去年四个季度持续提高本国设备投资的预测增速，其提高预测数据的主要理由主要在于全球需求的强劲复苏，尤其是全球半导体需求的扩张，是韩国维持强劲设备投资增速的关键。韩国央行还明确提到，大规模的IT产业投资也有助于推动其他行业投资的改善。因此，从韩国经验看，出口改善推动主力出口行业增加投资的逻辑是成立的，进而推动整体设备投资增速的改善。历史数据显示，韩国设备投资增速与其出口增速趋势也是大体一致的。 对于2022年的出口形势，韩国央行在今年2月经济展望报告中继续保持乐观。由于全球稳定增长的货物贸易需求，韩国出口将维持相当不错的出口形势。具体体现在三个方面：其一，IT产业在半导体和电脑产品的驱动需求继续稳定增长；其二，全球经济活动修复拉动石化产品出口；其三，汽车芯片供给约束的放松推动汽车出口回升。 中国与韩国出口形势较为接近，既然韩国央行继续看好2022年全球贸易形势，那么我们也不必为今年中国出口过于悲观，进而可以对制造业投资抱有更加乐观的预期。 系列报告： 1、从美联储看未来市场的交易主线——全球央行观察系列报告之一 2、日本是否会再推“三支箭”？——全球央行观察系列报告之二

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