【招商宏观张一平】A股的春风在哪里——大类资产配置的脉络(2022年2月)
（以下内容从招商证券《【招商宏观张一平】A股的春风在哪里——大类资产配置的脉络(2022年2月)》研报附件原文摘录）
感谢各位对招商宏观团队的关注！ 核心观点： 2月将是国内大类资产配置的再平衡节点。1月国内处于衰退状态，加之市场情绪的低迷，A股大幅下跌而降息推动市场收益率向2.70%以下突破。2月稳增长的手段将阶段性转向稳投资，货币与财政皆已做好准备，冬奥会结束后，地方政府和国企部门加大稳投资力度的可能性较高，3月高频数据明显反弹的可能性上升，市场悲观情绪将得以扭转，当前应逐步增加权益配置仓位，降低债券配置比例。 A股1月以来大幅下跌重要的驱动因素就是预期从中央经济工作会议后的过度乐观转而基本面数据不支持后的过度悲观。1月万得全A指数下跌9.5%，跌幅超过2020年3月的6.5%。当时疫情全球爆发，美元流动性陡然枯竭，而当下疫情并非是从0到1的状态，美元流动性也绝非枯竭状态。2020年3月南华商品指数下跌6.9%，而今年1月南华商品指数上涨7.4%。商品价格已经连续上涨2个月，这表明商品投资者对稳增长商品需求的预期正在持续改善，即使暂时未能得到基本面数据的支撑。同为风险资产，商品上涨而股票下跌，结合当前的政策环境，A股此前可能过度悲观。总之，超跌后回调的概率较大，外围美股已经率先回调，节后A股继续大幅下跌的可能性较小。 随着稳增长暂时进入稳投资阶段，我们预计未来一段时间，市场收益率可能将逐步承受上行压力。从国内数据看，宽信用是大概率事件，只是时间点可能晚于市场乐观预期，信贷放量将影响商业银行资金安排向贷款倾斜，债券配置资金难免受影响。从美债数据看，目前美国10年期国债收益率已经稳定在1.8%附近，较去年末上行30bp左右。美债收益率上行导致中美利差收窄，从而通过汇率渠道影响利率进一步的下行空间。 从全球角度看，再通胀交易已经成形。目前，布油价格已突破90美元大关，CRB指数、南华商品指数均已创出历史新高，欧美债券收益率持续上行，美联储、欧洲央行进入紧缩政策周期。当前商品价格上涨的动力还是供需缺口，缺口既存在于大宗商品，也存在于产成品。展望未来，疫情终将结束，这虽然有助于缓解商品价格供给压力，但需求的恢复仍对商品价格形成支撑。若疫情结束后，全球经济进入新一轮的上升周期，商品价格大概率将处于更长周期的上行通道中。另一方面，尽管一般认为黄金具备抗通胀属性，但长期内黄金价格取决于美国实际利率走势。当前美国市场一致预期2022年美联储加息3次，美债收益率有望突破2%，美国实际利率上行风险较大，此时黄金价格下跌的风险更大。 我们预计2月将是国内大类资产配置的再平衡节点。1月国内处于衰退状态，加之市场情绪的低迷，A股大幅下跌而降息推动市场收益率向2.70%以下突破。2月稳增长的手段将阶段性转向稳投资，货币与财政皆已做好准备，冬奥会结束后，地方政府和国企部门加大稳投资力度的可能性较高，3月高频数据明显反弹的可能性上升，市场悲观情绪将得以扭转，当前应逐步增加权益配置仓位，降低债券配置比例。 风险提示：全球疫情、海外货币政策正常化、国内中长期政策继续调整 以下为正文内容： 一、1月市场回顾：A股市场预期急转直下 在稳增长预期浓厚的氛围下，1月A股大幅下跌。其中，万得全A指数下跌9.5%，上证综指下跌7.6%，深圳成指下跌10.3%，创业板指数下跌12.5%，均创下新冠疫情后的单月最大跌幅。而其他资产则在稳增长预期的支撑下，录得不同程度的上涨。 A股的大幅下跌主要源于市场对稳增长的怀疑上升和美联储提前收紧引起的美股大幅调整。一方面，去年中央经济工作会议后出台了一系列稳增长措施，但数据并无明显变化，基本面高频数据继续走弱，信贷数据业务明显好转，市场投资者对稳增长的疑虑上升；另一方面，美国通胀形势继续恶化，美联储态度转鹰且政策收紧进程大幅提前，3月加息，年内缩表，导致1月中下旬美股出现明显调整。外围风险上升推动A股进一步加大调整幅度。 1月A股的调整是普遍下跌，大票小票集体下跌。大盘股略好于小盘股。中证100下跌6.4%，而中证500和1000跌幅分别达到10.6%和12.9%。这主要是由于银行等大盘蓝筹股跌幅相对较小。中信风格指数显示，1月金融风格跌幅仅为1.6%，稳定风格下跌5.3%，其他风格跌幅均在10%附近。 尽管A股大跌，但经济继续向下，加之人民银行降息力度超预期，1月市场收益率加速下行。10年国债收益率跌破2.70%，1年国债收益率跌至1.95%附近 10Y-1Y期限利差明显走扩。降息后，资金成本也大幅回落。其中，1年期AAA评级同业存单利率跌至2.41%，较去年末下行19bp，同期限A评级同业存单利率跌至3.55%，较去年末31bp。1月，信贷需求偏弱，房地产信贷需求仍受到宏观审慎管理措施的抑制，节前是经济淡季，基建、制造业投资贷款大规模投放的可能性不高。商业银行流动性较为宽裕，即使市场供给上升，也未影响到市场收益率的走势。 中央经济工作会议以来，国内商品价格已连续上涨两个月且涨幅扩大。1月南华商品指数上涨7.4%。除贵金属，其余主要商品均有较为明显的上涨。其中，金属指数上证10.7%，工业品指数上涨8.7%，能化指数上涨7.6%，农产品指数上涨6.0%。商品价格经过前期调整后，继续反映了稳增长预期和供给短缺的效果。目前看，有色金属和原油的供给问题依然较为严重，需求水平也较为稳定，导致其价格易上难下。 1月人民币汇率保持强势。美元兑人民币汇率升值0.15%至6.3636，人民币汇率指数创历史新高，较去年末升值0.94%至103.43。在美元走强的背景下，人民币汇率继续升值，主要原因在于节前国内外汇市场供给压力较大，外汇价格下跌，因而人民币价格上涨。历史规律显示，当年末和次年春节前，由于私人部门结汇需求较强，人民币汇率普遍以升值为主，国内外汇市场供求关系的影响力阶段性大于美元指数对人民币汇率的影响力。 二、春季行情还会不会来？ 当前市场纠结的关键是基本面和信贷数据不能证实传统意义上的稳增长政策已经发力，而受去年下半年突如其来的收缩性政策冲击，市场预期较弱。因而，当数据表现不及预期时，即使有降息预期强烈，也不能阻止资金提前抢跑，撤离市场。因此，我们认为除非基本面的高频数据或信贷数据有明显改善之前，A股市场的疲弱磨底态势不会改变。悲观预期较强的情况下，资金也很难提前冲进市场。 1、 2月还有没有降息？ 人民银行副行长刘国强在1月新闻发布会上强调，“把货币政策工具箱开得再大一些”，货币政策要走在市场曲线的前面，要保持总量稳定，避免信贷塌方，要精准发力，要扭转市场预期。但从1月以来资本市场和实体经济数据来看，悲观预期仍在蔓延。 如前所述，10年国债收益率已经跌至2.70%附近，上证综指跌破3400点，1月制造业PMI虽然仍维持在50以上，但是中型企业和小型企业PMI均明显回落，仅有大型企业PMI小幅反弹。虽然从过去经验看，大型企业生产经营环境改善后，会向中小型企业溢出，但是当前预期最差的市场主体恰好集中于中小企业和个体工商户，而且数据显示，今年1月中型企业和小型企业PMI的平均环比增速为-0.6%，2013年以来历史第三差水平，其中中型企业PMI环比下跌0.8%，小型企业环比下跌0.5%。若考虑到春节因素及排除2020年的疫情冲击，则2013年以来，春节在1月的2014年、2017年和今年这三年，中小型企业制造业平均环比增速分别为-0.5%、0.2%和-0.6%，今年表现最差。还需要考虑到的是，2022年年初政策对稳增长的诉求显著强于2013年以来的任何一年（排除2020年）。 因此，目前的情况是，1月人民银行虽然进行了一系列降息操作，包括MLF、OMO以及利率走廊区间，释放了明确的稳增长信号。但是，由于市场预期太差，在实体层面或信贷投放有效改善前，广大市场主体和资本市场并未像往常那样提前抢跑，除非地方政府和国有企业加快上马稳增长项目后，预期才能改变，就业市场和资产价格才能反映稳增长措施的影响。 2、 财政政策在做什么？ 在刘副行长为稳定市场预期摇旗呐喊的同时，财政政策又在做什么呢？无论是逆周期调节还是跨周期调节，财政与货币政策的相互配合都是避无可少的。去年中央经济工作会议明确要求，“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。因此，货币政策发力后，财政政策难以按兵不动。 一方面，当前财政政策发力的重点是为市场主体减税降费，毕竟1月财政政策在支出端发力，实物工作量也难以在当期实现，春节前对稳就业稳增长的效果有限；另一方面，财政政策也在为春节后投资需求恢复做资金方面的储备，一则2021年12月政府存款余额4.3万亿，较上月大幅减少1万亿，降幅超季节性增多，这可体现12月财政支出趋于发力，去年四季度财政支出增速维持上升态势，二则截至1月30日，已新增地方政府专项债5765亿元，较上月增加2952亿元，较去年同期增加4260亿元。专项债发行进度与1季度提前下达的专项债额度相匹配。 也就是说，财政政策也在积极为基建投资需求在上半年明显反弹积蓄资金。随着春节、北京冬奥会等制约因素解除，去年留存的专项债额度和今年预发的专项债将推动未来一段时间基建投资需求的阶段性扩张。 3、 地方政府和国有企业有什么安排？ 今年稳投资的主力是地方政府和国有企业，二者在稳投资方面的工作安排也决定了2022年稳投资的力度和持续性。从资金上看，地方政府的资金主要来自于专项债和城投平台发债，前者财政部已经做出积极的安排，但城投债的发债限制到目前为止并未明显放松。而去年资源品价格的大幅涨幅使得国有企业部门利润保持较快增长，2021年国有企业利润同比增长30.1%，两年平均增速为11.5%。其中，中央国企利润总额达到2.86万亿元，约占规上企业利润总额的32.9%，这是08年金融危机后较高的水平。并且，中央和地方国企更容易获得银行信贷资金的支持。因此，我们预计国企部门稳投资的资金来源不成问题。 但地方政府的资金来源存在一定的隐忧。一是去年土地出让金收入增速大幅锐减，使得地方财政状况较为吃紧，去年末陆续传出部门地区公务员绩效工资下调的消息。二是城投平台发债受到较大约束，而城投资金是地方政府做基建投资的重要资金来源，但这又涉及到地方政府隐性债务问题，这是今年财政工作的重要目标之一。 总之，从资金角度看，全年基建投资的总量可能会低于预期，但在疫情持续反弹、消费低迷不振、出口压力增大的背景下，上半年迎来阶段性基建投资热潮的可能性更高。 从工作安排上看，今年我国有部分基建大省提高了2022年投资增速目标，如河南目标从6%提高到10%，四川从7%提高到8%等。如果将今年的目标与去年的实际完成情况做对比，则可以看到不少省份目标显著高于去年完成情况。例如陕西去年投资增速为-3%，今年的目标为7%，宁夏去年投资增速为2.2%，今年目标为8%。不过山东、浙江、湖北等其余重要基建省份今年并未提出投资增速目标，广东目标与去年持平、湖南目标也低于去年实际完成增速。综合各地两会对投资的目标安排可以看出，由于前述地方财政的诸多约束，虽然今年政策的稳增长诉求上升，但各地在投资目标的设定上还是较为克制，1/3的省份并未提出投资增速目标，上调和下调目标增速的省份数量大致相等。可见，其实今年基建投资总量很难有明显突破。 去年年末国资委召开地中央企业负责人会议，明确要求国资央企要为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间作出更大贡献，及早制定有利于稳增长的措施，加快落地一批“十四五”规划明确的重大投资项目，力争实现“开门红”开局稳。而2020年中央企业负责人会议确定的2021年工作任务主要是围绕构建新发展格局展开，尤其强调了保持战略定力。国资委明确提出开门红、开局稳的工作要求，这表明国企部门将率先吹响稳投资冲锋号。 总之，我们认为尽管今年稳增长手段是以减税降费保市场主体为主线，但刺激投资仍然是政府托底经济的重要手段，要走出经济下滑的状态离不开投资需求的支撑。当前，稳投资已是万事俱备，只欠地方政府和国企部门开始落实目标的这股东风。我们预计2月下旬基建项目将加快施工进度，3月基本面数据开始逐步好转，上半年投资增速将迎来阶段性的明显反弹。 三、2月大类资产配置展望 对于2月国内市场而言，海外负面因素的影响可能有望减轻。一方面，4季度美国GDP增速明显预期，环比折年率为6.9%，高于市场一致预期的6.9%，也明显快于3季度水平；另一方面，春节期间，美股三大指数均有不同程度的反弹，其中道指回到3500点，标普500指数回到4500点附近，纳指回到14000点附近，VIX指数从30以上回落到25以下。受此影响，港股恒生指数2月4日反弹3.24%至24573.29点。 前瞻地看，美股继续调整的风险较高，因为当前美国通胀的主要矛盾在于需求相对稳定而供给反复冲击，美联储加息缩表是在总需求层面控制通胀，并不能解决供给问题。除非疫情在年内得到有效控制，否则美国经济可能处于经济增速放缓、通胀仍在较高水平的不利局面。美股的波动性上升可能将是今年A股市场重要的扰动因素。不过春节期间美股的修复至少能够在一定程度上平复投资者极度悲观的情绪。 而A股1月以来大幅下跌重要的驱动因素就是预期从中央经济工作会议后的过度乐观转而基本面数据不支持后的过度悲观。在我们的定性模型中，1月国内经济确实还处于衰退状态，但A股显然存在超跌的成分。1月万得全A指数下跌9.5%，跌幅超过2020年3月的6.5%。当时疫情全球爆发，美元流动性陡然枯竭，而当下疫情并非是从0到1的状态，美元流动性也绝非枯竭状态。证明A股超跌的理由还包括2020年3月南华商品指数下跌6.9%，而今年1月南华商品指数上涨7.4%。商品价格已经连续上涨2个月，这表明商品投资者对稳增长商品需求的预期正在持续改善，即使暂时未能得到基本面数据的支撑。同为风险资产，商品上涨而股票下跌，结合当前的政策环境，商品走势的正确性可能明显超过股票。总之，超跌后回调的概率较大，外围美股已经率先回调，节后A股继续大幅下跌的可能性较小。 回调之后A股行情如何演绎，关键因素在于财政政策的走势。经过我们前文的分析，12月以来虽然财政政策的重心在减税降费以稳就业，但财政存款、专项债发行规模均显示财政已经在为春节后稳投资做资金上的安排。在货币政策还存在继续总量放松的情况下，财政政策在支出端的发力也已经箭在弦上。我们认为财政支出发力信号明确后，A股当前的悲观预期将被扭转，市场将进入稳增长行情阶段。基建、房地产产业链经历1月的调整，将具备更大的上涨空间，尤其是需求确定阶段性改善而供给仍有缺口的周期行业，如油气、钢铁、有色等。 随着稳增长暂时进入稳投资阶段，我们预计未来一段时间，市场收益率可能将逐步承受上行压力。从国内数据看，宽信用是大概率事件，只是时间点可能晚于市场乐观预期，信贷放量将影响商业银行资金安排向贷款倾斜，债券配置资金难免受影响。从美债数据看，目前美国10年期国债收益率已经稳定在1.8%附近，较去年末上行30bp左右。美债收益率上行导致中美利差收窄，从而通过汇率渠道影响利率进一步的下行空间。对于1季度市场收益率走势的最大变数在于2月央行是否再进行一次的降息操作。按照我们前文的分析，再次降息的可能性依然存在，而1季度降准也可能性较高。在货币政策价格信号较为明确的情况下，我们需要观察数量信号，是否会继续超量续作MLF并继续将OMO规模维持在较高水平。若出现这种情况，我们会观察到类似于1月的情况，即转贴现利率显示可能银行信贷结构的切换，同业存单利率显示银行流动性仍处于非常充裕的状态，那么此时市场收益率将继续向下突破。与此同时，美元兑人民币汇率将承受更大的贬值压力，这不利于外资参与人民币资本市场的热情。 从估值的角度看，1月A股大跌之后，估值水平有明显回落，而市场收益率跌破2.7%，债券资产估值水平处于阶段性的高点。1月末股债收益比明显反弹，显示未来配置权益资产的性价比更高，债券资产收益率的不确定性上升。 从全球角度看，再通胀交易已经成形。目前，布油价格已突破90美元大关，CRB指数、南华商品指数均已创出历史新高，欧美债券收益率持续上行，美联储、欧洲央行进入紧缩政策周期。当前商品价格上涨的动力主要来源于供给侧。以原油为例，OPEC闲置产能仍处于历史高位，美国原油产量较疫情前仍有明显回落。并且，疫情肆虐造成产成品供给的稳定，进一步加剧通胀压力。展望未来，疫情终将结束，这虽然有助于缓解商品价格供给压力，但需求的恢复仍对商品价格形成支撑。若疫情结束后，全球经济进入新一轮的上升周期，商品价格大概率将处于更长周期的上行通道中。另一方面，尽管一般认为黄金具备抗通胀属性，但长期内黄金价格取决于美国实际利率走势。当前美国市场一致预期2022年美联储加息3次，美债收益率有望突破2%，美国实际利率上行风险较大，此时黄金价格下跌的风险更大。 总的来看，我们预计2月将是国内大类资产配置的再平衡节点。1月国内处于衰退状态，加之市场情绪的低迷，A股大幅下跌而降息推动市场收益率向2.70%以下突破。2月稳增长的手段将阶段性转向稳投资，货币与财政皆已做好准备，冬奥会结束后，地方政府和国企部门加大稳投资力度的可能性较高，3月高频数据明显反弹的可能性上升，市场悲观情绪将得以扭转，此时应逐步增加权益配置仓位，降低债券配置比例。若2月货币政策再度总量放松，则是资产价格、经济形势、市场预期更有利的强心针。政策依然是未来一段时间国内大类资产配置的关键因素。 因此，我们建议2月大类资产配置的风格应从防御向进攻切换，股债标配，超配商品。
感谢各位对招商宏观团队的关注！ 核心观点： 2月将是国内大类资产配置的再平衡节点。1月国内处于衰退状态，加之市场情绪的低迷，A股大幅下跌而降息推动市场收益率向2.70%以下突破。2月稳增长的手段将阶段性转向稳投资，货币与财政皆已做好准备，冬奥会结束后，地方政府和国企部门加大稳投资力度的可能性较高，3月高频数据明显反弹的可能性上升，市场悲观情绪将得以扭转，当前应逐步增加权益配置仓位，降低债券配置比例。 A股1月以来大幅下跌重要的驱动因素就是预期从中央经济工作会议后的过度乐观转而基本面数据不支持后的过度悲观。1月万得全A指数下跌9.5%，跌幅超过2020年3月的6.5%。当时疫情全球爆发，美元流动性陡然枯竭，而当下疫情并非是从0到1的状态，美元流动性也绝非枯竭状态。2020年3月南华商品指数下跌6.9%，而今年1月南华商品指数上涨7.4%。商品价格已经连续上涨2个月，这表明商品投资者对稳增长商品需求的预期正在持续改善，即使暂时未能得到基本面数据的支撑。同为风险资产，商品上涨而股票下跌，结合当前的政策环境，A股此前可能过度悲观。总之，超跌后回调的概率较大，外围美股已经率先回调，节后A股继续大幅下跌的可能性较小。 随着稳增长暂时进入稳投资阶段，我们预计未来一段时间，市场收益率可能将逐步承受上行压力。从国内数据看，宽信用是大概率事件，只是时间点可能晚于市场乐观预期，信贷放量将影响商业银行资金安排向贷款倾斜，债券配置资金难免受影响。从美债数据看，目前美国10年期国债收益率已经稳定在1.8%附近，较去年末上行30bp左右。美债收益率上行导致中美利差收窄，从而通过汇率渠道影响利率进一步的下行空间。 从全球角度看，再通胀交易已经成形。目前，布油价格已突破90美元大关，CRB指数、南华商品指数均已创出历史新高，欧美债券收益率持续上行，美联储、欧洲央行进入紧缩政策周期。当前商品价格上涨的动力还是供需缺口，缺口既存在于大宗商品，也存在于产成品。展望未来，疫情终将结束，这虽然有助于缓解商品价格供给压力，但需求的恢复仍对商品价格形成支撑。若疫情结束后，全球经济进入新一轮的上升周期，商品价格大概率将处于更长周期的上行通道中。另一方面，尽管一般认为黄金具备抗通胀属性，但长期内黄金价格取决于美国实际利率走势。当前美国市场一致预期2022年美联储加息3次，美债收益率有望突破2%，美国实际利率上行风险较大，此时黄金价格下跌的风险更大。 我们预计2月将是国内大类资产配置的再平衡节点。1月国内处于衰退状态，加之市场情绪的低迷，A股大幅下跌而降息推动市场收益率向2.70%以下突破。2月稳增长的手段将阶段性转向稳投资，货币与财政皆已做好准备，冬奥会结束后，地方政府和国企部门加大稳投资力度的可能性较高，3月高频数据明显反弹的可能性上升，市场悲观情绪将得以扭转，当前应逐步增加权益配置仓位，降低债券配置比例。 风险提示：全球疫情、海外货币政策正常化、国内中长期政策继续调整 以下为正文内容： 一、1月市场回顾：A股市场预期急转直下 在稳增长预期浓厚的氛围下，1月A股大幅下跌。其中，万得全A指数下跌9.5%，上证综指下跌7.6%，深圳成指下跌10.3%，创业板指数下跌12.5%，均创下新冠疫情后的单月最大跌幅。而其他资产则在稳增长预期的支撑下，录得不同程度的上涨。 A股的大幅下跌主要源于市场对稳增长的怀疑上升和美联储提前收紧引起的美股大幅调整。一方面，去年中央经济工作会议后出台了一系列稳增长措施，但数据并无明显变化，基本面高频数据继续走弱，信贷数据业务明显好转，市场投资者对稳增长的疑虑上升；另一方面，美国通胀形势继续恶化，美联储态度转鹰且政策收紧进程大幅提前，3月加息，年内缩表，导致1月中下旬美股出现明显调整。外围风险上升推动A股进一步加大调整幅度。 1月A股的调整是普遍下跌，大票小票集体下跌。大盘股略好于小盘股。中证100下跌6.4%，而中证500和1000跌幅分别达到10.6%和12.9%。这主要是由于银行等大盘蓝筹股跌幅相对较小。中信风格指数显示，1月金融风格跌幅仅为1.6%，稳定风格下跌5.3%，其他风格跌幅均在10%附近。 尽管A股大跌，但经济继续向下，加之人民银行降息力度超预期，1月市场收益率加速下行。10年国债收益率跌破2.70%，1年国债收益率跌至1.95%附近 10Y-1Y期限利差明显走扩。降息后，资金成本也大幅回落。其中，1年期AAA评级同业存单利率跌至2.41%，较去年末下行19bp，同期限A评级同业存单利率跌至3.55%，较去年末31bp。1月，信贷需求偏弱，房地产信贷需求仍受到宏观审慎管理措施的抑制，节前是经济淡季，基建、制造业投资贷款大规模投放的可能性不高。商业银行流动性较为宽裕，即使市场供给上升，也未影响到市场收益率的走势。 中央经济工作会议以来，国内商品价格已连续上涨两个月且涨幅扩大。1月南华商品指数上涨7.4%。除贵金属，其余主要商品均有较为明显的上涨。其中，金属指数上证10.7%，工业品指数上涨8.7%，能化指数上涨7.6%，农产品指数上涨6.0%。商品价格经过前期调整后，继续反映了稳增长预期和供给短缺的效果。目前看，有色金属和原油的供给问题依然较为严重，需求水平也较为稳定，导致其价格易上难下。 1月人民币汇率保持强势。美元兑人民币汇率升值0.15%至6.3636，人民币汇率指数创历史新高，较去年末升值0.94%至103.43。在美元走强的背景下，人民币汇率继续升值，主要原因在于节前国内外汇市场供给压力较大，外汇价格下跌，因而人民币价格上涨。历史规律显示，当年末和次年春节前，由于私人部门结汇需求较强，人民币汇率普遍以升值为主，国内外汇市场供求关系的影响力阶段性大于美元指数对人民币汇率的影响力。 二、春季行情还会不会来？ 当前市场纠结的关键是基本面和信贷数据不能证实传统意义上的稳增长政策已经发力，而受去年下半年突如其来的收缩性政策冲击，市场预期较弱。因而，当数据表现不及预期时，即使有降息预期强烈，也不能阻止资金提前抢跑，撤离市场。因此，我们认为除非基本面的高频数据或信贷数据有明显改善之前，A股市场的疲弱磨底态势不会改变。悲观预期较强的情况下，资金也很难提前冲进市场。 1、 2月还有没有降息？ 人民银行副行长刘国强在1月新闻发布会上强调，“把货币政策工具箱开得再大一些”，货币政策要走在市场曲线的前面，要保持总量稳定，避免信贷塌方，要精准发力，要扭转市场预期。但从1月以来资本市场和实体经济数据来看，悲观预期仍在蔓延。 如前所述，10年国债收益率已经跌至2.70%附近，上证综指跌破3400点，1月制造业PMI虽然仍维持在50以上，但是中型企业和小型企业PMI均明显回落，仅有大型企业PMI小幅反弹。虽然从过去经验看，大型企业生产经营环境改善后，会向中小型企业溢出，但是当前预期最差的市场主体恰好集中于中小企业和个体工商户，而且数据显示，今年1月中型企业和小型企业PMI的平均环比增速为-0.6%，2013年以来历史第三差水平，其中中型企业PMI环比下跌0.8%，小型企业环比下跌0.5%。若考虑到春节因素及排除2020年的疫情冲击，则2013年以来，春节在1月的2014年、2017年和今年这三年，中小型企业制造业平均环比增速分别为-0.5%、0.2%和-0.6%，今年表现最差。还需要考虑到的是，2022年年初政策对稳增长的诉求显著强于2013年以来的任何一年（排除2020年）。 因此，目前的情况是，1月人民银行虽然进行了一系列降息操作，包括MLF、OMO以及利率走廊区间，释放了明确的稳增长信号。但是，由于市场预期太差，在实体层面或信贷投放有效改善前，广大市场主体和资本市场并未像往常那样提前抢跑，除非地方政府和国有企业加快上马稳增长项目后，预期才能改变，就业市场和资产价格才能反映稳增长措施的影响。 2、 财政政策在做什么？ 在刘副行长为稳定市场预期摇旗呐喊的同时，财政政策又在做什么呢？无论是逆周期调节还是跨周期调节，财政与货币政策的相互配合都是避无可少的。去年中央经济工作会议明确要求，“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。因此，货币政策发力后，财政政策难以按兵不动。 一方面，当前财政政策发力的重点是为市场主体减税降费，毕竟1月财政政策在支出端发力，实物工作量也难以在当期实现，春节前对稳就业稳增长的效果有限；另一方面，财政政策也在为春节后投资需求恢复做资金方面的储备，一则2021年12月政府存款余额4.3万亿，较上月大幅减少1万亿，降幅超季节性增多，这可体现12月财政支出趋于发力，去年四季度财政支出增速维持上升态势，二则截至1月30日，已新增地方政府专项债5765亿元，较上月增加2952亿元，较去年同期增加4260亿元。专项债发行进度与1季度提前下达的专项债额度相匹配。 也就是说，财政政策也在积极为基建投资需求在上半年明显反弹积蓄资金。随着春节、北京冬奥会等制约因素解除，去年留存的专项债额度和今年预发的专项债将推动未来一段时间基建投资需求的阶段性扩张。 3、 地方政府和国有企业有什么安排？ 今年稳投资的主力是地方政府和国有企业，二者在稳投资方面的工作安排也决定了2022年稳投资的力度和持续性。从资金上看，地方政府的资金主要来自于专项债和城投平台发债，前者财政部已经做出积极的安排，但城投债的发债限制到目前为止并未明显放松。而去年资源品价格的大幅涨幅使得国有企业部门利润保持较快增长，2021年国有企业利润同比增长30.1%，两年平均增速为11.5%。其中，中央国企利润总额达到2.86万亿元，约占规上企业利润总额的32.9%，这是08年金融危机后较高的水平。并且，中央和地方国企更容易获得银行信贷资金的支持。因此，我们预计国企部门稳投资的资金来源不成问题。 但地方政府的资金来源存在一定的隐忧。一是去年土地出让金收入增速大幅锐减，使得地方财政状况较为吃紧，去年末陆续传出部门地区公务员绩效工资下调的消息。二是城投平台发债受到较大约束，而城投资金是地方政府做基建投资的重要资金来源，但这又涉及到地方政府隐性债务问题，这是今年财政工作的重要目标之一。 总之，从资金角度看，全年基建投资的总量可能会低于预期，但在疫情持续反弹、消费低迷不振、出口压力增大的背景下，上半年迎来阶段性基建投资热潮的可能性更高。 从工作安排上看，今年我国有部分基建大省提高了2022年投资增速目标，如河南目标从6%提高到10%，四川从7%提高到8%等。如果将今年的目标与去年的实际完成情况做对比，则可以看到不少省份目标显著高于去年完成情况。例如陕西去年投资增速为-3%，今年的目标为7%，宁夏去年投资增速为2.2%，今年目标为8%。不过山东、浙江、湖北等其余重要基建省份今年并未提出投资增速目标，广东目标与去年持平、湖南目标也低于去年实际完成增速。综合各地两会对投资的目标安排可以看出，由于前述地方财政的诸多约束，虽然今年政策的稳增长诉求上升，但各地在投资目标的设定上还是较为克制，1/3的省份并未提出投资增速目标，上调和下调目标增速的省份数量大致相等。可见，其实今年基建投资总量很难有明显突破。 去年年末国资委召开地中央企业负责人会议，明确要求国资央企要为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间作出更大贡献，及早制定有利于稳增长的措施，加快落地一批“十四五”规划明确的重大投资项目，力争实现“开门红”开局稳。而2020年中央企业负责人会议确定的2021年工作任务主要是围绕构建新发展格局展开，尤其强调了保持战略定力。国资委明确提出开门红、开局稳的工作要求，这表明国企部门将率先吹响稳投资冲锋号。 总之，我们认为尽管今年稳增长手段是以减税降费保市场主体为主线，但刺激投资仍然是政府托底经济的重要手段，要走出经济下滑的状态离不开投资需求的支撑。当前，稳投资已是万事俱备，只欠地方政府和国企部门开始落实目标的这股东风。我们预计2月下旬基建项目将加快施工进度，3月基本面数据开始逐步好转，上半年投资增速将迎来阶段性的明显反弹。 三、2月大类资产配置展望 对于2月国内市场而言，海外负面因素的影响可能有望减轻。一方面，4季度美国GDP增速明显预期，环比折年率为6.9%，高于市场一致预期的6.9%，也明显快于3季度水平；另一方面，春节期间，美股三大指数均有不同程度的反弹，其中道指回到3500点，标普500指数回到4500点附近，纳指回到14000点附近，VIX指数从30以上回落到25以下。受此影响，港股恒生指数2月4日反弹3.24%至24573.29点。 前瞻地看，美股继续调整的风险较高，因为当前美国通胀的主要矛盾在于需求相对稳定而供给反复冲击，美联储加息缩表是在总需求层面控制通胀，并不能解决供给问题。除非疫情在年内得到有效控制，否则美国经济可能处于经济增速放缓、通胀仍在较高水平的不利局面。美股的波动性上升可能将是今年A股市场重要的扰动因素。不过春节期间美股的修复至少能够在一定程度上平复投资者极度悲观的情绪。 而A股1月以来大幅下跌重要的驱动因素就是预期从中央经济工作会议后的过度乐观转而基本面数据不支持后的过度悲观。在我们的定性模型中，1月国内经济确实还处于衰退状态，但A股显然存在超跌的成分。1月万得全A指数下跌9.5%，跌幅超过2020年3月的6.5%。当时疫情全球爆发，美元流动性陡然枯竭，而当下疫情并非是从0到1的状态，美元流动性也绝非枯竭状态。证明A股超跌的理由还包括2020年3月南华商品指数下跌6.9%，而今年1月南华商品指数上涨7.4%。商品价格已经连续上涨2个月，这表明商品投资者对稳增长商品需求的预期正在持续改善，即使暂时未能得到基本面数据的支撑。同为风险资产，商品上涨而股票下跌，结合当前的政策环境，商品走势的正确性可能明显超过股票。总之，超跌后回调的概率较大，外围美股已经率先回调，节后A股继续大幅下跌的可能性较小。 回调之后A股行情如何演绎，关键因素在于财政政策的走势。经过我们前文的分析，12月以来虽然财政政策的重心在减税降费以稳就业，但财政存款、专项债发行规模均显示财政已经在为春节后稳投资做资金上的安排。在货币政策还存在继续总量放松的情况下，财政政策在支出端的发力也已经箭在弦上。我们认为财政支出发力信号明确后，A股当前的悲观预期将被扭转，市场将进入稳增长行情阶段。基建、房地产产业链经历1月的调整，将具备更大的上涨空间，尤其是需求确定阶段性改善而供给仍有缺口的周期行业，如油气、钢铁、有色等。 随着稳增长暂时进入稳投资阶段，我们预计未来一段时间，市场收益率可能将逐步承受上行压力。从国内数据看，宽信用是大概率事件，只是时间点可能晚于市场乐观预期，信贷放量将影响商业银行资金安排向贷款倾斜，债券配置资金难免受影响。从美债数据看，目前美国10年期国债收益率已经稳定在1.8%附近，较去年末上行30bp左右。美债收益率上行导致中美利差收窄，从而通过汇率渠道影响利率进一步的下行空间。对于1季度市场收益率走势的最大变数在于2月央行是否再进行一次的降息操作。按照我们前文的分析，再次降息的可能性依然存在，而1季度降准也可能性较高。在货币政策价格信号较为明确的情况下，我们需要观察数量信号，是否会继续超量续作MLF并继续将OMO规模维持在较高水平。若出现这种情况，我们会观察到类似于1月的情况，即转贴现利率显示可能银行信贷结构的切换，同业存单利率显示银行流动性仍处于非常充裕的状态，那么此时市场收益率将继续向下突破。与此同时，美元兑人民币汇率将承受更大的贬值压力，这不利于外资参与人民币资本市场的热情。 从估值的角度看，1月A股大跌之后，估值水平有明显回落，而市场收益率跌破2.7%，债券资产估值水平处于阶段性的高点。1月末股债收益比明显反弹，显示未来配置权益资产的性价比更高，债券资产收益率的不确定性上升。 从全球角度看，再通胀交易已经成形。目前，布油价格已突破90美元大关，CRB指数、南华商品指数均已创出历史新高，欧美债券收益率持续上行，美联储、欧洲央行进入紧缩政策周期。当前商品价格上涨的动力主要来源于供给侧。以原油为例，OPEC闲置产能仍处于历史高位，美国原油产量较疫情前仍有明显回落。并且，疫情肆虐造成产成品供给的稳定，进一步加剧通胀压力。展望未来，疫情终将结束，这虽然有助于缓解商品价格供给压力，但需求的恢复仍对商品价格形成支撑。若疫情结束后，全球经济进入新一轮的上升周期，商品价格大概率将处于更长周期的上行通道中。另一方面，尽管一般认为黄金具备抗通胀属性，但长期内黄金价格取决于美国实际利率走势。当前美国市场一致预期2022年美联储加息3次，美债收益率有望突破2%，美国实际利率上行风险较大，此时黄金价格下跌的风险更大。 总的来看，我们预计2月将是国内大类资产配置的再平衡节点。1月国内处于衰退状态，加之市场情绪的低迷，A股大幅下跌而降息推动市场收益率向2.70%以下突破。2月稳增长的手段将阶段性转向稳投资，货币与财政皆已做好准备，冬奥会结束后，地方政府和国企部门加大稳投资力度的可能性较高，3月高频数据明显反弹的可能性上升，市场悲观情绪将得以扭转，此时应逐步增加权益配置仓位，降低债券配置比例。若2月货币政策再度总量放松，则是资产价格、经济形势、市场预期更有利的强心针。政策依然是未来一段时间国内大类资产配置的关键因素。 因此，我们建议2月大类资产配置的风格应从防御向进攻切换，股债标配，超配商品。
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