极兔收购百世快递,航空燃油附加费复征【国信交运中小盘周观点】
（以下内容从国信证券《极兔收购百世快递,航空燃油附加费复征【国信交运中小盘周观点】》研报附件原文摘录）
每周观点 板块周度回顾： 航运： 本周SCFI综合指数报4567.28点，环比跌0.4%。我们认为2022年集运公司的利润很大一部分是从货代挤出，预计会大幅抬升始于10月谈判的2022年合约价格，依据群体、合作紧密度不同，预计价格是2021年的2-3倍，覆盖船公司2022年约30%的运量（各家公司覆盖率会有差距）；叠加来年现货价格依旧坚挺，集运环比2021年继续改善已是大概率事件！建议配置核心标的-中远海控。此外，考虑到冬季国内煤炭供需紧张及能源进口量可能增加，关注干散货及能源运输相关标的。 航空机场：生活回归有序，出行限制逐步开放是大趋势，疫情或早或晚会消退，但具体时间上，我们无法主观预测国门开放的具体时间点。秋冬季已经到来，我们或许会陆续面对数次零散发生的疫情，鉴于目前疫苗接种率已经不低，因此在此期间内，如国内不再运动式防疫，不再以大面积限制国民出行为代价清零疫情，方可言“共存”。长周期上，我国民航业仍处于周期底部，目前行业供需缺口已经显著收窄，而各航司继续执行保守的运力引进策略，预计2022年国内市场需求增长有望进一步促进供需恢复均衡，一旦国内疫情管制全面放松乃至国门开放，民航业具备较大的向上弹性，推荐春秋吉祥、三大航。航空主业收费规则的差异及免税租金的影响决定了国门未开放时，仅凭国内线的强势复苏不足以拉动枢纽机场业绩全面回归。若国门全面开放，枢纽机场国际客流恢复，将大幅修复航空性收入及免税租金收入。推荐上海机场，白云机场。 快递：极兔速递宣布将以约68亿人民币的价格收购百世集团中国快递业务。在鼓励高质量发展、推进共同富裕的大背景下，政策积极管控快递行业的无序竞争，同时极兔收购百世后竞争格局实现大幅优化，中短期来看，价格战大概率将在较长一段时间内维持缓和态势，快递公司利润将明显改善；中长期维度建议紧密跟踪极兔收购整合百世国内快递业务的效果。继续看好通达系公司的估值提升行情，推荐圆通速递、韵达股份、中通快递和申通快递。而对于顺丰，其中短期的经营和业绩将持续改善，而现在业绩预期和股价都位于低点，公司中长期发展逻辑不变，我们认为目前公司股票风险收益比较高，具有配置价值。 物流&中小盘：精选物流行业优质个股，推荐密尔克卫、华贸物流。双星新材业绩连续环增，继续推荐；新增覆盖牧高笛，推荐浙江自然、久祺股份，推荐数码印花革命者宏华数科，关注中际联合、凯立新材。 投资建议：航运运价高位震荡，关注航空机场预期复苏的情绪刺激，关注龙头快递中长期布局时点，推荐中小盘行业龙头。推荐：宏华数科、双星新材、久祺股份、浙江自然、中远海控、吉祥航空、春秋航空、三大航、上海机场、白云机场、密尔克卫、华贸物流、中通快递、韵达股份、嘉诚国际。关注京沪高铁、牧高笛、中际联合、凯立新材。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动 每周行业概览，数据及投资观点 1 本周回顾 本周A股走势分化，上证综指报收3547.34点，环比跌0.98%；深证成指报收14451.38点，环比下跌0.29%；创业板指报收3350.67点，环比上涨2.00%；沪深300指数报收4908.77点，环比下跌1.03%。本周交运指数上涨0.34%，相比沪深300指数跑赢1.37pct。 本周交运子板块涨幅最大的为机场板块，涨幅4.7%，其次是航运、航空板块，涨幅分别为1.5%、1.0%。个股方面，涨幅前五名为*ST德新（+19.8%）、密尔克卫（+13.3%）、四川成渝（+7.8%）、中储股份（+6.3%）、南方航空（+6.0%）；跌幅榜前五名为华鹏飞（-11.4%）、天顺股份（-7.7%）、申通地铁（-7.3%）、中远海能（-6.8%）、*ST海航（-6.3%）。 2 投资观点综述 2.1交运板块 航运： 本周SCFI综合指数报4567.28点，环比跌0.4%，其中地中海航线报7315点，环比跌0.3%，欧线报7693点，环比涨0.4%。中远海控披露三季报，三季度盈利304.9亿。 当前欧美线持续爆仓，大量货柜依旧无法按时出货，9月开始的圣诞出货旺季即将到来，10月开始船公司又要酝酿新一轮的2022年约价谈判，那么现在要讨论的问题是：疫情短期是看不到结束，船公司会如何制订策略？答案显然是船公司会大幅胜出，拿回更多的收益，即和货代重新分配利润空间，其原因在于： 1、 价格已不可同日而语：当前市场价格远高于2020年底，欧地线高了5倍；美西、美东线高了4倍；约价水涨船高是必然，对于船公司来说，按照现在市场价打个对折给货代，运价比去年高一倍还多； 2、 保障舱位，货代割爱：签约意味着舱位保障，疫情下大货代也要保障下游直客的常年出货需求，让步利润会是大概率事件； 3、2021年的经验：中短期看不到运价回落的空间，2022依旧会是集运大年。 我们认同当前行业从业者的主流判断，2022年集运的价格会依旧强势并极有可能超预期，其原因在于本轮集运的供需改善源于疫情席卷全球后： 1、 中国疫情处置得当，供应链恢复优于海外，大量出口订单回流国内，这种状态中期不会结束，中国距离欧美、亚非拉的运距都很长，利于吸纳运力； 2、 全球疫情导致船舶、码头、内陆集疏运的周转效率远低于常态，叠加欧美国家的码头、物流行业罢工频发，这种情况加剧了运力、集装箱资源的消耗，供给进一步收缩； 3、 疫情的褪去不可能一蹴而就，运力吃紧的现况缓解需要全球疫情同步改善，目前各国船舶停靠主要码头都需要排队检测新冠，不妨假设一种场景：2022年假设欧美疫情大幅改善，这样就能提升上海港的操作效率吗？实际情况是未必，首先，船上如果有其它疫区的转运货物，排队检测一样做；其次，码头若有其它疫区排队检测的人、货，码头运转效率还是无法恢复；最后，2020年的盐田、宁波港都出现疫情突发现象，个别事件都会让现货价格大幅向上波动； 4、 从宏观角度来看，欧美国家货币宽松政策未变，国内疫情控制不利，消费品从中国进口需求依旧旺盛；放眼中国，制造业升级如火如荼开展，各类原材料、设备进口和大宗品价格同步强势，BDI也追随集运价格再次大幅反弹。 我们认为“继续涨价，影响出口”在2021年的现实模型中已不具指导意义，集运是全球竞争，各国官方无法指导海外船公司，船公司不涨价只会让利润流失到其它主体中，一切都是供需决定。2021年的美线差价远高于欧线，说明产业链不会用成本加成方式制定价格！我们认为2022年船公司的利润很大一部分是从货代挤出，预计会大幅抬升始于10月谈判的2022年合约价格，依据群体、合作紧密度不同，预计价格是2011年的2-3倍，覆盖船公司2022年约30%的运量（各家公司覆盖率会有差距）；叠加来年现货价格依旧坚挺，集运环比2021年继续改善已是大概率事件！建议配置核心标的-中远海控。此外，考虑到冬季国内煤炭供需紧张及能源进口量可能增加，关注干散货及能源运输相关标的。 航空机场板块： 本周各航空机场公司集中披露三季报，季度业绩方面，三大航均录得亏损，春秋逆势盈利，白云、深圳机场均小幅亏损。此外，由于新加坡航油价格上涨，国内航空燃油附加费将于11月复征。 国内疫情再度反复，航空机场行业短期基本面仍将承压。中期看，生活回归有序，出行限制逐步开放是大趋势，疫情或早或晚会消退，但具体时间上，我们无法主观预测国门开放的具体时间点。假如现在便放开国门，在当前国内的防疫政策下需求亦很难恢复，与其关注国门放开，不如观察国内疫情防控政策是否松动。秋冬季已经到来，我们或许会陆续面对数次零散发生的疫情，鉴于目前疫苗接种率已经不低，因此在此期间内，如国内不再运动式防疫，不再以大面积限制国民出行为代价清零疫情，方可言“共存”。 长周期上，当前我国民航业仍处于周期底部。从行业的供需角度来看，虽然国门封闭，海外运力大幅回流，但在没有明显疫情扰动的4-5月和7月中段，民航运营数据仍显著修复。这说明在无疫情扰动时即便只依靠国内航线，2021年行业供需虽未能完全匹配，但供需缺口已经显著收窄。目前各航司仍保持着保守的运力引进策略，运力扩张速度远低于疫情前每年10%左右的供给增速中枢，因此2022年国内市场的继续修复有望进一步促进供需恢复均衡，一旦国内疫情管制全面放松乃至国门开放，民航业具备较大的向上弹性。推荐春秋航空、吉祥航空、中国国航、南方航空、中国东航。 机场阶段性议价能力的下降更主要是来自于不可抗力下，短期国际客流断崖式下滑时的权益之举长期来看，机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，而海南离岛免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商，未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权。国际惯例来看，成熟市场市场化谈判中机场作为地主方均具备较高的收费能力。疫情消退后，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。推荐上海机场、白云机场。 快递板块： 快递板块：今年9月行业业务量同比实现了16.8%的增长，增速环比明显下降，我们认为主要是因为去年9月高基数（去年8月和9月的业务量同比增速分别为36.5%和44.6%），如果看两年单月的复合增速，8月和9月增速相近，分别为30.2%和30.0%，行业需求仍然维持景气态势；快递监管部门4月开始管控义乌地区的无序竞争，7月交通运输部、国家邮政局等七部门还联合发布《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，在政策指导和管控下，二季度以来快递行业价格战大幅缓和，9月1日开始通达系及极兔六大快递公司同步上调快递员派费0.1元/票。9月各大快递公司上调派费后，我们看到行业价格环比确实明显改善，9月行业单价为6.69元，同比下降9.7%（8月同比降幅11.7%），环比增加0.18元（以前年份9月单价环比没有明显增加），价格战改善明显。考虑到（1）电商继续向低线城市和农村渗透，根据国家邮政局数据，我们可以看到目前三四五线城市的快递业务量增速明显高于一线和新一线城市，3月5日的政府工作报告也提出要健全城乡流通体系，加快电商、快递进农村；（2）自2014年微商和跨境进口电商兴起到2018年拼多多兴起再到2020年直播带货兴起，线上销售模式不断创新，不断拓宽消费人群以及消费品类；（3）疫情其实进一步加强了大众线上消费习惯，我们认为中期内我国快递需求仍然将维持较景气的增长态势，我们预计2021年行业业务量规模有望超过1100亿件，增速有望近30%。 10月29日，J&T极兔速递和百世集团共同宣布达成战略合作意向，极兔速递将以约68亿人民币（合11亿美元）的价格收购百世集团中国快递业务。（1）收购百世国内快递业务对极兔快递的意义在于，一是解决人才短缺问题，国内的极兔快递于2020年3月开始正式运营，虽然仅仅经历了一年半的时间，但其业务量规模实现了爆发式增长（日均件量超过2000万票），但是短期内业务急速扩张导致公司在人才上会出现短缺，而百世国内快递拥有的大量快递人才正好可以弥补该短板。二是加速升级物流网络底盘。极兔快递物流网络底盘还不够强，土地厂房、自动化设备、车辆、网点等网络核心资源非常有限。收购百世后，极兔将有望快速完成物流网络底盘的优化升级。三是近半年，受制于监管部门对价格战的管控，极兔快递无法继续通过低价来快速抢占市场，其业务量规模增长遇到了天花板。收购百世后，极兔相当于完成了弯道超车，如果两家快递企业整合顺利，其业务量规模将快速实现翻倍，规模将接近圆通和韵达。四是极兔趁次机会可以快速切入阿里电商平台，从而降低对拼多多平台的依赖性。（2）出售国内快递业务对百世的意义在于，一是在现在的竞争态势下，百世的国内快递业务已经日渐式微，亏损压力越来越大，百世仅凭自身已经无法扭转国内快递业务的发展态势。二是百世集团目前资金紧张，也是无法继续支撑国内快递业务去正常竞争的核心原因，通过出售国内快递业务百世可以快速回笼一部分资金。三是百世集团旗下除了国内快递业务发展出现瓶颈，快运业务、供应链业务、国际业务等其他业务其实发展势头健康，出售国内快递业务后可以集中资源发展更具潜力的优质业务。（3）极兔收购事件对行业的中短期影响在于，一是极兔快递收购百世快递后，行业竞争格局实现大幅优化、集中度大幅提升，我们预计极兔会需要一段时间来对百世的网络、业务、人员等进行整合，而在该期间极兔的低价抢量策略会进一步收缩，行业价格战有望进一步缓和。二是两家企业整合期间，往往容易有业务溢出，意味着中通、韵达、圆通等其他主流玩家也有望享受到此次行业竞争格局优化带来的红利。（4）极兔收购事件对行业的中长期影响在于，如果此次极兔收购百世后能够有效完成整合，那么极兔将是此次竞争格局优化的最大受益者，长期发展的天花板成功打开；但是由于快递是人力和资源密集型行业，该行业的企业间的收购整合难度其实非常高，从企业文化融合再到物流网络重塑再到人员组织架构的调整等等，都隐藏着巨大的挑战，最终极兔是否可以有效整合百世还具有不确定性。 投资建议上，在鼓励高质量发展、推进共同富裕的大背景下，政策积极管控快递行业的无序竞争，同时极兔收购百世后竞争格局实现大幅优化，中短期来看，价格战大概率将在较长一段时间内维持缓和态势，快递公司利润将明显改善；中长期维度建议紧密跟踪极兔收购整合百世国内快递业务的效果。继续看好通达系公司的估值提升行情，推荐圆通速递、韵达股份、中通快递和申通快递。。 物流板块： 重点推荐成长性突出的物流个股，推荐标的密尔克卫、华贸物流。 密尔克卫披露2021年半年报，整体业绩符合预期。2021上半年实现营收34.6亿元（+133.06%），归母净利润1.84亿元（+30.46%），扣非归母净利润1.85亿元（+35.44%）。其中二季度单季营收20.18亿元（+137.7%），归母净利润1.06亿元（+21.0%）,公司当前处于业务结构的调整阶段，叠加2020年二季度是公司单季度净利润金额最高的季度，基数压力较大，我们认为公司二季度业绩整体符合预期。 得益于快速成长的供应链业务，公司收入快速成长。1）物流：剔除贸易板块收入后，预计公司2021年上半年物流与其他收入达到23.15亿元，同比增长84.3%。我们认为海运运价推升货代收入增长为物流板块增长主因。2）化工品交易：2021年上半年，公司的化工品交易板块收入11.47亿元，同比增长400.52%。过去货代毛利率基本在12-15%之间，化工品交易的毛利率则在2-7%之间，远低于仓储业务超过40%的毛利率水平。21H1货代收入占物流收入接近6成；化工品交易则是由于公司战略布局大幅增长400%至11.46亿，收入占比从20全年的20%提升至33%。 期待化工物流与交易的协同效应。我们认为公司产能扩张的步伐从未停止，对交易业务的探索并非是在物流主业上有所徘徊，而是加强化工品交付能力的一环，与物流业务存在协同效应，公司半年报亦有提及，化工交易对物流业务的装载率等是有正面作用的，但当前公司的交易业务整体规模尚不算大，我们认为随着交易业务的体量扩张，对物流业务的拉动、物流成本的摊薄、二者的协同效应将会更加明显。 维持 “买入”评级。我们认为公司短期正在经历业务边界的扩张，从化工品物流走向集物流与交易于一身的交付型公司，但就短期而言，化工品交易的建设、国际海运运价的高企对公司当前的表观利润率难免有所影响，但公司扩张目前较为顺利。此外，公司的物流主业也在沿着原定路线扩张，预计疫情缓和后的开发与外延收购可能加速，随着以上事项落地与高基数压力减小，预计下半年业绩增长将高于上半年，因此我们维持公司2021-2023年4.3、6.0、8.1亿的归母净利润不变，已进入具有强估值吸引力区间，继续推荐。 此外，继续看好华贸物流。公司业务受益于跨境电商邮政小包的放量以及国际货运价格的高企，远期逻辑上，疫情有望带来货代行业集中度的提升，公司在跨境电商领域不断加强布局，强者恒强，特种物流子公司拓展铁路代理多式联运业务，维持“买入”评级。 2.2中小盘 双星新材：产品产能共振，季度盈利将新高！ 双星新材披露2021年三季度报告： 1-3Q收入42.4亿（YOY+22.3%），实现毛利14.1亿（+87.3%），毛利率33.3%（同比+11.6个百分点），净利9.73亿（+116.1%），高于之前9.46-9.68亿的预增上限，净利润率达23%（同比+10个百分点）；其中，3Q单季度收入16亿（+20.9%），毛利额为5.22亿（+53.1%），毛利率32.6%（同比+6.9个百分点），净利润3.7亿（+69.2%），净利润率23.1%（同比+6.6个百分点）。整体看，第三季度公司实现连续第七个季度环比正增长，净利润再创历史新高，前三季度业绩高于预增上限，超市场预期。 3Q新产能爬坡符合预期，收入端弹性在4Q及来年： 公司2020年底产能56万吨，2021年6条5万吨光学产线分别于4、6、7、9、10、12月交付，3Q公司实现收入16亿，环比2Q增长2.4亿，参考上半年平均吨单价，约为2万吨的销量环比增长，结合6（部分贡献2季度）、7、9（部分贡献3季度）的交付时间，3季度环比实际有效新增的产线就是2条，即每条产线单季度贡献了1万吨产品（年化4万吨），仍低于5万吨的理论产能，侧面反映当前需求旺盛，公司正全力调试新产能以满足市场；考虑到9月产线将会在4季度完整体现，10、12月公司仍将交付剩余2条产线，预计4Q收入会继续改善；展望2022年，上半年公司还将交付4条合计20万吨光学产能，中远期收入弹性巨大。 利润率或因原材料小幅波动，规模优势已逐步体现： 3Q21公司毛利、净利率分别为32.6%、23.1%，较上半年33.7%、22.9%基本持平，较2季度34.7%、24.1%略有下滑，我们判断主要原因还是新产能爬产及PTA等原材料单价上升所致；我们认为公司毛利、净利率的稳健表现主要源于两点： 1）新材料占比提升显著：1H21公司光学、光伏、信息、热缩新材料毛利占比74%，预计前三季度占比超过75%，成长且高毛利的新材料市场有效保障了公司的盈利稳定性； 2）规模优势：公司当前产能已接近76万吨，作为全球最大的BOPET功能膜厂商，客户结构伴随产能的增长也在快速优化，这意味着公司能有效调节工艺类似、厚度接近的产品在同一产线，提升整体产能利用率，继而导致资产综合回报率稳步提升。 产品及产能共振改善，单季盈利会不断刷新： 2019年以来，BOPET功能膜市场最大的变化来自于面板、光伏、电子等产业链从日韩台湾地区逐步内迁，继而拉动了新材料用膜需求，双星正是在2018-2019年完成光学功能膜的技术突破，并利用2017年再融资和在手资金进行了设备购置（主要为布鲁克纳和多尼尔），产品结构优化叠加先进产能的规模优势是导致公司盈利连续7个季度改善并创历史新高的核心原因；如上所述，伴随已交产能的逐步爬坡以及4Q21-2Q22的光学产线交付，公司季度收入和盈利再创新高将会是大概率事件。 投资建议： 考虑到公司三季度超出市场预期，我们小幅上调2021年盈利预测2%，自13.5亿上调至13.8亿。暂不改变2022-2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为13.8亿、19.8亿、27.6亿，同比分别增长91.6%、43.2%、39.5%，EPS分别为1.19、1.71、2.38元。维持“买入”评级及目标价42.8元，目标价对应2021-2023年EPS的PE估值分别为35.8X、25.0X、17.9X。 久祺股份：自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌 中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋 自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。 公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头 公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。 公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强 （1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。（2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。 投资建议：预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。 牧高笛：露营渗透加速，关注品牌拐点 深耕户外用品行业，以户外露营装备为主，高性能出行服饰为辅 公司主要从事户外用品的研发、设计、生产与销售，业务模式以出口OEM/ODM为主，同时内销自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的产品主要为帐篷等户外装备，与主要客户迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外户外用品品牌商与零售商保持稳定的合作关系。自主品牌产品主要为户外装备及鞋服，通过线上、线下结合的营销网络直接面向国内消费者。 产品覆盖场景广，自主品牌与精致露营产品有望快速发展 公司的产品种类丰富，目前已经能覆盖露营的大部分需求。自主品牌业务中，公司正逐渐将重心从鞋服类产品转为户外露营相关产品，实现从低端到高端的全场景覆盖。目前，自主品牌中的精致露营相关产品从2000年的“纪元”系列产品起步，经不断自主研发设计，已经涵盖帐篷、睡袋、防潮垫、折叠椅等一系列产品，销售额占露营产品总销售额的近50%。 疫情下户外露营出圈，行业前景向好支撑公司业绩成长 2020年全球疫情是进行户外露营的消费者教育契机，国内需求增长下户外露营成功出圈。同时，城镇化进程推进下回归自然的需求，以及双减政策落地成为户外行业的新增长点。我们认为以上因素将带动户外行业需求迎来新一轮增长。 风险提示 估值合理性风险；订单低于预期风险；行业市场规模不及预期风险； 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.9、1.2、1.6亿，对应当前股价PE分别为27、19、16x，我们认为公司股票价值在28-30亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和34倍，相对于公司目前股价有18%-26%溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。 凯立新材：贵金催化，催动合成 国内贵金属催化剂领域领先的制造商 凯立新材是国内贵金属催化剂领域领先的制造商，其生产的多相、均相催化剂广泛应用于医药、基础化工、精细化工、环保等领域，在一定程度上实现进口替代并引领行业发展。公司业务精髓在于制造加工，目前基本满产且基本不承担原材料价格波动风险。2018-2020公司业绩年化增速达到47.7%，2021年上半年再度实现42%的业绩增长。 医药及精细化工渗透构筑基本盘，基础化工有望带来突破 我国贵金属催化剂行业处于高速发展并向高质量发展转变的阶段，公司将通过催化剂和催化技术研发，探索高效、绿色、环保的催化工艺技术，促进我国基础化工、精细化工、环保及新能源等领域的高质量发展。公司将进一步加强研发，丰富产品线，提升性能及优化性价比，拓展下游客户。随着医药及众多精细化工领域市场空间不断扩大，公司贵金属催化剂有望持续渗透，公司产品销量及单位利润均有望不断提升。此外，如基础化工领域催化剂品种研发及销售实现重大进展，相关催化剂需求有望实现大幅放量，为公司营收及业绩带来显著突破。 风险提示 贵金属催化剂研发滞后于市场变化，贵金属催化剂销售不及预期， 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司21-23年营业收入分别为14.7亿、19.0亿，22.7亿，同比分别增长39.7%、29.0%、19.7%，归母净利润分别为1.62亿、2.35亿、3.05亿，同比分别增长54.0%、44.7%、29.8%，EPS分别为1.74元、2.51元、3.26元。给予“增持”评级，合理股价区间为120-125元，对应2021年EPS的PE估值区间为71.9-74.8X。 浙江自然：户外运动新兴龙头，开启新一轮成长曲线 公司深耕户外用品行业，主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品 公司的产品基于TPU几项核心技术：TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，公司将以上技术应用于户外运动领域，当前的主要产品体系包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外用品，主要从事其研发、设计、生产与销售。公司主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等海内外著名运动品牌及商超渠道。 基于研发与技术实力，产品类型有望快速扩充 我们认为公司在TPU面料核心技术上的积累有望在多个品类上复制，公司专有的研发团队对于面料、工艺的理解深刻，积累了多项专利技术，当前的研发项目并不局限于公司现有的产品。另外，公司和迪卡侬等海外头部户外用品品牌多年合作，关系稳定，ODM行业的特点决定了以销定产的形式更为广泛，因此新品类的需求风险较小。我们认为其未来的产品线扩充将会快于市场的预期。 产能增长有望快于预期，支撑公司业绩成长 公司过去的成长掣肘为产能扩张速度有限。上市后，公司多个募投项目将支撑产能进一步加大。我们认为公司的产能扩张可能快于预期，我们通过分拆过去几年公司的固定资产与在建工程后发现，已有部分在建工程转固，2020年公司固定资产房屋建筑物增加316%、机器设备增加125%，预计TPU面料产线已经进入预定可使用状态，我们相信新增产能有望支持公司的中期成长。 首次覆盖给予“买入”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为2.2、3.0、3.9亿，对应当前股价PE分别为22、16、12x，20-23年复合增长35%，我们认为公司股票价值在70-81亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和37倍，相对于公司目前股价有46%-69%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 宏华数科：数码印花革命引领者 专注数码喷印技术多年，当前为全球领先数码印花设备与墨水商。公司主要产品为纺织数码喷印设备及墨水，其中数码喷印设备可分为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机三种，历年毛利率水平稳定在40%以上。根据WTiN，2017-2018公司设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的12%和13%，仅次于MS和EFI-Reggiani位居世界第三。公司在国内高端产品中市占率第一。 数码印花市场：渗透率低，天花板高，适应纺服新型供应链；数码印花方式相对于传统的制版印花，在印花的灵活度、环保程度、能耗减少等方面都具有领先优势，数码印花方式无需模具，可以快速适应新时代快消品的产品迭代，同时更为节水节能。到2018年为止，全球使用数字印刷的纺织品生产比例只有5~8%左右，欧洲数码印花渗透率达到25-26%，国内仅为10-11%，东南亚、巴基斯坦、印度、印尼等国家更有极大的渗透率提升空间。 公司核心竞争力：技术全球领先，性价比与商业模式上兼具优势。公司沉淀数码印花行业多年，在各项指标上全球领先，与海外品牌并驾齐驱，但国产设备借助其规模化优势，预计在性价比上领先。此外，海外品牌所在母公司从利润率角度落后公司。另外公司设备与耗材兼具，由于原厂墨水与设备之间的耦合度更好，公司能够借助自己在设备市占率上的优势，提升墨水销量。规模效应下，墨水与设备价格若能下降，有望反向促进渗透率的提升。 首次覆盖给予“买入”评级。公司是海内外领先的数码印花设备龙头，将迎来行业红利与公司成长的双击。预计公司21-23年净利润2.43、3.73、5.75亿元，21-23年复合增速54%，公司合理市值对应2022年65-70x，市值在242-261亿元之间，首次覆盖给予“买入”评级。 中际联合：迎风而上，安全护航 公司成为国内风电高空安全作业设备领域的隐形冠军 中际联合从事专用高空安全作业设备的制造和销售，产品主要服务于风电市场。公司产品矩阵完整，可以满足于高中低端的不同升降产品需求以及不同大防护需求。我们估计2020年公司的高空安全升降设备在国内新增风机市场占有率近70%，市场地位显著，居于领先地位，且有所增长。公司在国内没有真正的竞争对手，竞争对手主要在国外。 行业景气，国内外业务同步快速拓展，收入实现高增长 我们预计2020年风电高空安全作业设备（升降机+免爬器）国内市场规模约8亿元，国外市场规模与国内规模估计相近，受益于“存量升级+增量释放”，国内外风电高空安全作业设备行业均处于景气周期，未来有望维持较快增长。 中际联合最核心的销售产品是塔筒升降机和免爬器，该两大产品在国内和国外市场的拓展均处于高速成长期。公司产品在国内销售高增长的驱动力主要来自于三方面，一是行业新增项目的需求，二是行业存量项目的升级需求，三是市占率提升。就国外市场来说，公司已经成功拓展了印度和美国市场，未来在国外还有很大的市占率提升空间。受益于以上原因，公司收入规模从2017年的2.89亿元增长至6.81亿元，年复合增速达到33%。 “研发技术+品牌+资质”构筑坚实竞争壁垒，盈利能力强 中际联合的核心竞争壁垒主要体现在三方面：（1）公司自成立以来始终重视研发创新，近三年研发费用占收入比例稳定在4.9%左右，高于其他可比公司。（2）通过长期的积淀，公司已经积累了广泛的优质客户基础，具有品牌效应。（3）资质和产品认证需要投入大量时间和研发费用，公司已经获取了65 项国内外资质认证，为公司开拓国内外市场打下基础。由于公司竞争格局优以及壁垒高，公司享受了超过50%的高毛利，净利润从2017年的0.72亿元增长至2020年的1.85亿元，年复合增速达到37%。 给予“增持”评级 预计公司21-23年收入分别为8.0亿、9.4亿、10.8亿，归母净利分别为2.4亿、3.2亿、3.9亿，同比增28.1%、34.5%、22.4%，给予中际联合“增持”评级，目标价68.2元，目标价对应21-23年EPS的PE估值分别为31.6X、23.5X、19.2X。 3 行业数据概览 4 近期重点报告回顾 4.1 牧高笛深度报告：露营渗透加速，关注品牌拐点 深耕户外用品行业，以户外露营装备为主，高性能出行服饰为辅 公司主要从事户外用品的研发、设计、生产与销售，业务模式以出口OEM/ODM为主，同时内销自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的产品主要为帐篷等户外装备，与主要客户迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外户外用品品牌商与零售商保持稳定的合作关系。自主品牌产品主要为户外装备及鞋服，通过线上、线下结合的营销网络直接面向国内消费者。 产品覆盖场景广，自主品牌与精致露营产品有望快速发展 公司的产品种类丰富，目前已经能覆盖露营的大部分需求。自主品牌业务中，公司正逐渐将重心从鞋服类产品转为户外露营相关产品，实现从低端到高端的全场景覆盖。目前，自主品牌中的精致露营相关产品从2000年的“纪元”系列产品起步，经不断自主研发设计，已经涵盖帐篷、睡袋、防潮垫、折叠椅等一系列产品，销售额占露营产品总销售额的近50%。 疫情下户外露营出圈，行业前景向好支撑公司业绩成长 2020年全球疫情是进行户外露营的消费者教育契机，国内需求增长下户外露营成功出圈。同时，城镇化进程推进下回归自然的需求，以及双减政策落地成为户外行业的新增长点。我们认为以上因素将带动户外行业需求迎来新一轮增长。 风险提示 估值合理性风险；订单低于预期风险；行业市场规模不及预期风险； 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.9、1.2、1.6亿，对应当前股价PE分别为27、19、16x，我们认为公司股票价值在28-30亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和34倍，相对于公司目前股价有18%-26%溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。 4.2 久祺股份深度报告：自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌” 中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋 自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。 公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头 公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。 公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强 （1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。（2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。 投资建议：预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。 4.3 凯立新材深度报告：贵金催化，催动合成 国内贵金属催化剂领域领先的制造商 凯立新材是国内贵金属催化剂领域领先的制造商，其生产的多相、均相催化剂广泛应用于医药、基础化工、精细化工、环保等领域，在一定程度上实现进口替代并引领行业发展。公司业务精髓在于制造加工，目前基本满产且基本不承担原材料价格波动风险。2018-2020公司业绩年化增速达到47.7%，2021年上半年再度实现42%的业绩增长。 医药及精细化工渗透构筑基本盘，基础化工有望带来突破 我国贵金属催化剂行业处于高速发展并向高质量发展转变的阶段，公司将通过催化剂和催化技术研发，探索高效、绿色、环保的催化工艺技术，促进我国基础化工、精细化工、环保及新能源等领域的高质量发展。公司将进一步加强研发，丰富产品线，提升性能及优化性价比，拓展下游客户。随着医药及众多精细化工领域市场空间不断扩大，公司贵金属催化剂有望持续渗透，公司产品销量及单位利润均有望不断提升。此外，如基础化工领域催化剂品种研发及销售实现重大进展，相关催化剂需求有望实现大幅放量，为公司营收及业绩带来显著突破。 风险提示 贵金属催化剂研发滞后于市场变化，贵金属催化剂销售不及预期， 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司21-23年营业收入分别为14.7亿、19.0亿，22.7亿，同比分别增长39.7%、29.0%、19.7%，归母净利润分别为1.62亿、2.35亿、3.05亿，同比分别增长54.0%、44.7%、29.8%，EPS分别为1.74元、2.51元、3.26元。给予“增持”评级，合理股价区间为120-125元，对应2021年EPS的PE估值区间为71.9-74.8X。 4.4 中际联合深度报告：迎风而上，安全护航 公司成为国内风电高空安全作业设备领域的隐形冠军 中际联合从事专用高空安全作业设备的制造和销售，产品主要服务于风电市场。公司产品矩阵完整，可以满足于高中低端的不同升降产品需求以及不同大防护需求。我们估计2020年公司的高空安全升降设备在国内新增风机市场占有率近70%，市场地位显著，居于领先地位，且有所增长。公司在国内没有真正的竞争对手，竞争对手主要在国外。 行业景气，国内外业务同步快速拓展，收入实现高增长 我们预计2020年风电高空安全作业设备（升降机+免爬器）国内市场规模约8亿元，国外市场规模与国内规模估计相近，受益于“存量升级+增量释放”，国内外风电高空安全作业设备行业均处于景气周期，未来有望维持较快增长。 中际联合最核心的销售产品是塔筒升降机和免爬器，该两大产品在国内和国外市场的拓展均处于高速成长期。公司产品在国内销售高增长的驱动力主要来自于三方面，一是行业新增项目的需求，二是行业存量项目的升级需求，三是市占率提升。就国外市场来说，公司已经成功拓展了印度和美国市场，未来在国外还有很大的市占率提升空间。受益于以上原因，公司收入规模从2017年的2.89亿元增长至6.81亿元，年复合增速达到33%。 “研发技术+品牌+资质”构筑坚实竞争壁垒，盈利能力强 中际联合的核心竞争壁垒主要体现在三方面：（1）公司自成立以来始终重视研发创新，近三年研发费用占收入比例稳定在4.9%左右，高于其他可比公司。（2）通过长期的积淀，公司已经积累了广泛的优质客户基础，具有品牌效应。（3）资质和产品认证需要投入大量时间和研发费用，公司已经获取了65 项国内外资质认证，为公司开拓国内外市场打下基础。由于公司竞争格局优以及壁垒高，公司享受了超过50%的高毛利，净利润从2017年的0.72亿元增长至2020年的1.85亿元，年复合增速达到37%。 给予“增持”评级 预计公司21-23年收入分别为8.0亿、9.4亿、10.8亿，归母净利分别为2.4亿、3.2亿、3.9亿，同比增28.1%、34.5%、22.4%，给予中际联合“增持”评级，目标价68.2元，目标价对应21-23年EPS的PE估值分别为31.6X、23.5X、19.2X。 4.5 航空机场点评：新冠特效药现突破，航空机场预期拐点出现 10月1日，默沙东宣布其在研的口服抗新冠病毒药物molnupiravir (MK-4482, EIDD-2801)在III期MOVe-OUT研究的中期分析中取得积极结果，非住院的高风险轻症COVID-19患者的住院或死亡风险降低了50%。受新冠特效药信息刺激，国庆假期港股及美股航空均有所走强。 评论： 新冠疫苗研制成功后国内外航空股均阶段性走强 类似于本次新冠特效药的积极结果，2020年11月9日晚，辉瑞宣布疫苗宣布有效率超过90%之时，全球航空股价全面反弹。美国四大航空公司股价自2020年11月9日起至2021年4月初高点累计上涨超60%，其中美国航空涨幅达110%，国内航司期间虽因就地过年政策股价有所反复，但自2020年10月10日起至2021年4中旬平均累计上涨幅度仍达到27%。 n目前疫苗防重症强于防感染，特效药如确认有效有望逐步终结疫情大流行 在疫苗广泛推进接种后，德尔塔变种仍持续肆虐，全球每日新增确诊病例至今仍维持在40万人次上下。针对变种病毒，疫苗防重症及死亡的效果远强于防感染。目前英国、美国新增确诊人数仍保持在高位，但死亡率相比高峰期显著下降。如特效药确认有效并逐步投入应用，与疫苗形成组合拳，全球范围内的病毒大流行有望被逐步终结，而疫苗有效性较高、医疗条件更优的欧美发达国家有望率先接近于全面开放。 n国内防疫政策仍未改变，需求复苏难以验证，股价底部震荡 不同于海外的疫情粗放式管理，国内防疫政策目前仍以清零为目的，而这也导致了在全民免疫尚未形成之时，每当局地疫情反复，各地防疫政策从结果上看均冻结了居民出行。我们在中期策略报告中提出，2021年国门关闭，海外运力回流至国内市场确实会带来一定的供给压力，但由于各航司谨慎的机队引进，以及过去选择海外出行的人群对应的需求同样回流，叠加国内市场需求自然增长，全年来看供需虽难以完全匹配，但供需敞口已经显著收窄。一般而言，我国民航每年有两个验证供需的时间窗口，即每年的两大旺季——春运及暑运，但2021年春运就地过年及暑运南京疫情导致了我国民航历史上最淡春运和最淡暑运的出现，供需趋于均衡的结论在旺季难以得到验证，全年航空股股价跟随疫情趋势上下波动。 n理论供需差已经出现，重点观察国内疫情防控何时放松 在国内严格的防疫政策下，疫情零散发生导致民航景气度仍低于2019年同期，进而使各航司全面收紧运力引进。2019年因B737MAX停飞及暂停引进，全年民航运输飞机数量仅增长4.9%，2020年因新冠疫情冲击飞机增量再度保持在2.2%的低位。2021年前三季度我国各航司引进客机共114架，1-8月六大上市干线航司合计退出飞机19架，粗略估算目前民航机队规模相比年初仅增长约2.4%，供给增速仍远低于疫情前约10%的中枢。此外，从机队结构上看，目前各航司新增机队明显提升窄体机占比以适应国内市场格局。由此可见，远低于疫情前增速中枢的机队引进不断压低理论供给增长，依靠国内市场的供给边际收紧和需求回升，即便国门不开放，如无明显疫情扰动，2022年的民航理论景气度应明显高于2021年，运价中枢有望明显上移。 截至2021年10月5日，我国疫苗接种量已经达到22.15亿剂次，群体免疫的目标有望逐步实现。根据钟南山院士的观点，中国实现完全开放的前提之一是80%甚至85%的人群完全接种疫苗，相信至年底这个目标有望实现。我们前期判断航空行业性的大机会来自于国门放开，但当前国内防疫政策对居民出行仍不友好，而在基本完成群体免疫目标后，完全放松国内防疫政策与放开国门所需的条件或是近乎等同的，因此当前预期的拐点也许已经出现，但基本面的拐点仍需等待国内疫情防控政策松动。 n如国门预期开放，机场行业同样有望充分受益 机场航空主业的收费规则决定了国内线的复苏不足以拉动枢纽机场的业绩全面修复，而一旦国门预期开放，不论是航空主业还是非航尤其是免税业务收入均有望显著恢复。 机场免税业务的阶段性议价能力的下降更主要是来自于不可抗力下，短期国际客流断崖式下滑时的权益之举，长期来看，机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，而海南离岛免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商，未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权。国际惯例来看，成熟市场市场化谈判中机场作为地主方均具备较高的收费能力。疫情消退国门重启时，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。 n投资建议:预期拐点已现，积极配置航空机场 当前民航业仍处于周期底部。即便国门不放开，考虑到供给的持续收紧和需求的不断增长，我们预计2022年我国民航的理论景气度也应高于2021年，而如乐观假设新冠特效药能够实现迅速生产应用，中国国门有序开放，进而消化宽体机运力，民航具备明显的向上弹性。国门关闭时，大航受制于宽体机运力消化压力，表现或弱于民营航司，但一旦宽体机运力被充分消化，大航业绩具备更大的向上弹性。推荐三大航，春秋、吉祥。机场板块，国门预期开放全面利好枢纽机场业绩回归，推荐上海机场、白云机场。 4.6 双星新材三季报点评：产品产能共振，季度盈利将新高！ 双星新材披露2021年三季度报告： 1-3Q收入42.4亿（YOY+22.3%），实现毛利14.1亿（+87.3%），毛利率33.3%（同比+11.6个百分点），净利9.73亿（+116.1%），高于之前9.46-9.68亿的预增上限，净利润率达23%（同比+10个百分点）；其中，3Q单季度收入16亿（+20.9%），毛利额为5.22亿（+53.1%），毛利率32.6%（同比+6.9个百分点），净利润3.7亿（+69.2%），净利润率23.1%（同比+6.6个百分点）。整体看，第三季度公司实现连续第七个季度环比正增长，净利润再创历史新高，前三季度业绩高于预增上限，超市场预期。 点评： 3Q新产能爬坡符合预期，收入端弹性在4Q及来年： 公司2020年底产能56万吨，2021年6条5万吨光学产线分别于4、6、7、9、10、12月交付，3Q公司实现收入16亿，环比2Q增长2.4亿，参考上半年平均吨单价，约为2万吨的销量环比增长，结合6（部分贡献2季度）、7、9（部分贡献3季度）的交付时间，3季度环比实际有效新增的产线就是2条，即每条产线单季度贡献了1万吨产品（年化4万吨），仍低于5万吨的理论产能，侧面反映当前需求旺盛，公司正全力调试新产能以满足市场；考虑到9月产线将会在4季度完整体现，10、12月公司仍将交付剩余2条产线，预计4Q收入会继续改善；展望2022年，上半年公司还将交付4条合计20万吨光学产能，中远期收入弹性巨大。 利润率或因原材料小幅波动，规模优势已逐步体现： 3Q21公司毛利、净利率分别为32.6%、23.1%，较上半年33.7%、22.9%基本持平，较2季度34.7%、24.1%略有下滑，我们判断主要原因还是新产能爬产及PTA等原材料单价上升所致；我们认为公司毛利、净利率的稳健表现主要源于两点： 1） 新材料占比提升显著：1H21公司光学、光伏、信息、热缩新材料毛利占比74%，预计前三季度占比超过75%，成长且高毛利的新材料市场有效保障了公司的盈利稳定性； 2） 规模优势：公司当前产能已接近76万吨，作为全球最大的BOPET功能膜厂商，客户结构伴随产能的增长也在快速优化，这意味着公司能有效调节工艺类似、厚度接近的产品在同一产线，提升整体产能利用率，继而导致资产综合回报率稳步提升。 产品及产能共振改善，单季盈利会不断刷新： 2019年以来，BOPET功能膜市场最大的变化来自于面板、光伏、电子等产业链从日韩台湾地区逐步内迁，继而拉动了新材料用膜需求，双星正是在2018-2019年完成光学功能膜的技术突破，并利用2017年再融资和在手资金进行了设备购置（主要为布鲁克纳和多尼尔），产品结构优化叠加先进产能的规模优势是导致公司盈利连续7个季度改善并创历史新高的核心原因；如上所述，伴随已交产能的逐步爬坡以及4Q21-2Q22的光学产线交付，公司季度收入和盈利再创新高将会是大概率事件。 投资建议： 考虑到公司三季度超出市场预期，我们小幅上调2021年盈利预测2%，自13.5亿上调至13.8亿。暂不改变2022-2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为13.8亿、19.8亿、27.6亿，同比分别增长91.6%、43.2%、39.5%，EPS分别为1.19、1.71、2.38元。维持“买入”评级及目标价42.8元，目标价对应2021-2023年EPS的PE估值分别为35.8X、25.0X、17.9X。 4.7 顺丰控股三季报点评：三季度盈利能力继续改善，嘉里物流收购成功落地 三季度公司扣非净利环比继续改善 公司发布2021年三季度财报，2021年三季度单季实现归母净利润10.4亿元（2Q21盈利17.5亿元），扣非归母净利润8.1亿元（2Q21盈利6.6亿元），业绩表现符合预期。 时效快递增长稳定回升，整体收入维持较快增长态势 按照产品优化升级后的新口径，我们估计相比2021年上半年，公司三季度单季的时效快递收入增速刚好回升至双位数（2021H1为6.5%），四季度是电商快递旺季，我们认为公司四季度时效快递增速有望进一步回升。考虑到业务拓展和利润的平衡，公司三季度主动收缩了盈利能力较差的低端特惠件，同时放慢了电商标快、丰网、快运等新业务的拓展速度。最终，公司三季度实现总收入475.2亿元，同比增长23.53%，维持较快增长的健康态势。 三季度盈利能力继续改善，资源投入维持较高水平 受益于公司（1）不断完善产品分层，制定针对性市场策略，调优产品结构，提升产品定价能力；（2）持续推动网络资源整合、成本精细 化管控、中转自动化设备升级等举措，场地、运力资源利用率以及营运操作效能逐步提升（单票运力成本同比增幅明显收窄），公司二季度和三季度的盈利能力持续提升（Q1、Q2和Q3的毛利率分别为7.2%/12.8%/13.5%），从而导致公司扣非归母净利润也持续恢复（Q1、Q2和Q3的扣非净利分别为-11.3/6.6/8.1亿元）。公司自去年四季度起在中转场地、自动化设备、干支线运力等方面加大资源投入，以夯实运营底盘来支撑长期健康发展（Q1、Q2和Q3的资本开支分别为40/52/48亿元）。9月公司完成了嘉里物流的51.5%股份收购，三季度已经合并进资产负债表，商誉大幅增加，资产负债率提升至64%。 风险提示：时效快递增长不及预期；成本控制低于预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 维持盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为31.9/75.4/107.9亿元，分别同比增长-56%/136%/43%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为83.8元，当前处于市场预期低点，而长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。 4.8 圆通速递三季报点评：三季度业绩环比改善，期待四季度旺季表现 三季度业绩环比改善 公司2021年三季度单季实现营收110.5亿元（同比+25.0%），归母净利润3.08亿元（同比-25.7%，环比+12%），扣非归母净利润2.92亿元（同比-6.9%，环比+14.5%）。 近年来快递单价首次实现正增长，期待旺季价格表现 受益于今年监管层积极管控行业无序竞争（包括部分省市明确规定“快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务”；交通运输部、国家邮政局等七部门联合印发了《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》等），行业价格战二季度以来大幅缓和，9 月 1 日起，快递行业公司还普遍上调派费，以期维持末端网点和快递员的稳定，保障快递服务质量。圆通公司三季度单票快递收入环比提升了2.7%、同比回升至去年同期水平，随着四季度快递旺季的到来，公司价格有望继续提升。三季度公司业务量达到42.3亿票，同比增长25.7%，增速在通达系中表现相对较优，市占率达到15.5%，同比提升0.3个百分点。 快递单位运输和中转成本同比优化，盈利能力开始回升 受益于规模效应以及运用数字化管控 工具精细管控运营环节各项成本，三季度公司快递业务单票运输和中转操作成本均同比小幅下降；公司三季度综合毛利率为6.5%，环比提升（二季度为6.0%）。剔除国际货代和航空业务的贡献，我们估计三季度快递业务贡献净利润不到2亿元；考虑到快递价格自9月以来才加速提升，我们预计四季度公司的快递利润会明显改善。公司前三季度和三季度单季资本开支分别达到42.4亿元和18.2亿元，仍在持续扩大和升级快递网络。 风险提示：行业价格战恶化；成本优化低于预期。。 4.9 久祺股份三季报点评：三季度净利实现高增长，期待四季度旺季表现 三季度业绩高增长 公司2021年三季度单季实现营收10.1亿元（同比+75.6%），归母净利润0.62亿元（同比+75.5%），扣非归母净利润0.60亿元（同比+81.9%）。 助力电动自行车和跨境电商销售支撑收入高增长 受益于（1）疫情带来的欧美消费者出行方式变化、（2）公司大力布局产品附加值较高的助力电动自行车领域以及（3）加速开拓跨境电商渠道（通过跨境电商渠道直接将自有品牌产品卖给终端消费者），公司三季度收入维持高速增长的态势，同比+75.6%（二季度收入增速为73.9%），其中成人自行车、助力电动自行车以及自行车配件的收入增长均非常亮眼。虽然三季度海运产能供给仍然有限，但是我们估计海运受阻的情况已经开始边际改善，公司三季度存货金额环比基本持平，约1.48亿元（二季度为1.41亿元），没有再继续增长（去年中报以来存货一直维持较快的增长态势）。 三季度盈利能力环比维持稳定，净利润增速提升 由于海运运费居高不下，今年公司自有品牌销售业务的毛利率和净利率受到较大负面影响。公司三季度综合盈利能力环比维持稳定，毛利率为18.1%（一季度和二季度分别为15.1%/18.1%），净利率为6.1%（一季度和二季度分别为4.4%/6.3%）。即使三季度计提了640万元的信用减值损失，公司单季仍然实现了0.62亿元的归母净利润，同比实现了76%的高增长（一季度和二季度分别为43.7%和41.0%）。 风险提示：海运费用上涨超预期；国际贸易摩擦的政策风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级 考虑收入增长略超预期，上调盈利预测，预计21-23年归母净利润2.1/3.0/4.1亿元（21-23年预测值上调幅度分别为6.6%/7.6%/0.9%），同比增35.8%、42.5%、35.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价49.5-54.1元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、19X。 4.10 上海机场三季报点评：亏损环比扩大，看好长期空间 上海机场披露三季报 上海机场披露2021年三季报，前三季度营业收入27.5亿，同比下降20.1%，实现归母净利润-12.5亿，其中第三季度营业收入9.44亿，同比下降2.5%，实现归母净利润-5.1亿，亏损幅度相比二季度稍有扩大。 疫情导致暑运客流下滑，收入环比承压 三季度因7月中旬起南京疫情扩散，民航客流整体出现显著下降，且国门尚未放开，公司受到明显冲击。三季度浦东机场航班起降架次7.79万，同比下降18.8%，旅客吞吐量723.9万，同比下降27.3%，预计公司航空主业收入同比出现一定下滑，叠加国际客流仍处低位，免税确认1.49亿收入，仍远低于疫情前，导致公司营收规模出现下降。 费用成本整体波动不大，业绩基本符合预期 三季度公司营业成本16.6亿，同比下降0.5亿。因收入环比承压，公司毛利润环比下滑。费用端，公司管理、财务费用均保持稳定。预计航油公司贡献投资收益环比下滑，公司三季度投资收益1.81亿，环比有所下降。受国门暂未开放及暑期疫情影响，公司业绩基本符合预期。 投资建议 枢纽机场的业绩绽放仍需等待国门放开，有朝一日疫情终将结束，国门终将开放，业绩终将回归。考虑到疫情影响持续，国门开放暂无明确时点，暂不考虑虹桥注入及增发，调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润-14.7亿、0.4亿、33.4亿。维持“买入”评级。 风险提示：国门开放慢于预期，免税运营低于预期，疫情反复 4.11 吉祥航空三季报点评：疫情扰动下毛利仍为正，费用提升业绩小幅亏损 吉祥航空披露2021年三季报 吉祥航空披露三季报，前三季度营业收入91.3亿（+27.3%），归母净利-0.50亿，其中三季度营业收入30.8亿（+2.7%）,归母净利-1.52亿。 疫情影响业务量，价格表现相对强势，收入同比小幅上涨 三季度因疫情影响，公司业务量出现下滑，其中ASK85.5亿，同比降10.9%，RPK64.6亿，同比降14.8%，客座率75.5%，同比降3.46pct。虽然国内市场受疫情影响业务量出现下降，但得益于在非疫情影响期间需求持续复苏及票价改革带来的运价弹性释放，3Q公司单位RPK营业收入达到0.477元，同比提高20.5%，带动收入同比上升2.7%。 油价反弹航油成本提升，单位非油成本相比疫情前转升 油价逐步上行，我们估计公司三季度航油成本约8.1亿，同比升约30%，单位ASK航油成本0.095元，同比升约45%。非油成本有所提升，达到21.5亿，单位ASK非油成本0.252元，同比增17%，相比2019年增3.8%。三季度业务量同比下降，但单位收入及成本均出现明显上升，公司毛利润2.18亿，同比下降30%，疫情显著影响下依然为正值。 费用率有所提升，业绩小幅亏损基本符合预期 费用方面，公司三季度销售费用1.05亿，环比小幅下降，管理费用则为1.34亿，环比略有上升，财务费用因经租进表带来租赁负债利息及汇兑损失出现明显提升，单季度财务费用2.54亿，同比提高2.31亿，导致单季度费用率上升至16.55%，同比显著提高7.80pct，为录得亏损的主要因素。鉴于疫情影响明显，单季度小幅亏损基本符合预期。 投资建议：周期底部，未来向上弹性大，维持“买入”评级 我们无法预测国内防疫政策放松及国门放开的具体时点，但目前我国民航业仍处于周期底部，供给持续收紧为周期反转带来先决条件，一旦防疫政策松动，民航向上弹性大。预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.073亿、8.82亿、26.79亿，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，油价上涨，汇率大幅波动，安全事故 5 投资建议 航运运价高位震荡，关注航空机场预期复苏的情绪刺激，关注龙头快递中长期布局时点，推荐中小盘行业龙头。推荐：宏华数科、双星新材、久祺股份、浙江自然、中远海控、吉祥航空、春秋航空、三大航、上海机场、白云机场、密尔克卫、华贸物流、中通快递、韵达股份、嘉诚国际。关注京沪高铁、中际联合、凯立新材。 6 风险提示 宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：engfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 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每周观点 板块周度回顾： 航运： 本周SCFI综合指数报4567.28点，环比跌0.4%。我们认为2022年集运公司的利润很大一部分是从货代挤出，预计会大幅抬升始于10月谈判的2022年合约价格，依据群体、合作紧密度不同，预计价格是2021年的2-3倍，覆盖船公司2022年约30%的运量（各家公司覆盖率会有差距）；叠加来年现货价格依旧坚挺，集运环比2021年继续改善已是大概率事件！建议配置核心标的-中远海控。此外，考虑到冬季国内煤炭供需紧张及能源进口量可能增加，关注干散货及能源运输相关标的。 航空机场：生活回归有序，出行限制逐步开放是大趋势，疫情或早或晚会消退，但具体时间上，我们无法主观预测国门开放的具体时间点。秋冬季已经到来，我们或许会陆续面对数次零散发生的疫情，鉴于目前疫苗接种率已经不低，因此在此期间内，如国内不再运动式防疫，不再以大面积限制国民出行为代价清零疫情，方可言“共存”。长周期上，我国民航业仍处于周期底部，目前行业供需缺口已经显著收窄，而各航司继续执行保守的运力引进策略，预计2022年国内市场需求增长有望进一步促进供需恢复均衡，一旦国内疫情管制全面放松乃至国门开放，民航业具备较大的向上弹性，推荐春秋吉祥、三大航。航空主业收费规则的差异及免税租金的影响决定了国门未开放时，仅凭国内线的强势复苏不足以拉动枢纽机场业绩全面回归。若国门全面开放，枢纽机场国际客流恢复，将大幅修复航空性收入及免税租金收入。推荐上海机场，白云机场。 快递：极兔速递宣布将以约68亿人民币的价格收购百世集团中国快递业务。在鼓励高质量发展、推进共同富裕的大背景下，政策积极管控快递行业的无序竞争，同时极兔收购百世后竞争格局实现大幅优化，中短期来看，价格战大概率将在较长一段时间内维持缓和态势，快递公司利润将明显改善；中长期维度建议紧密跟踪极兔收购整合百世国内快递业务的效果。继续看好通达系公司的估值提升行情，推荐圆通速递、韵达股份、中通快递和申通快递。而对于顺丰，其中短期的经营和业绩将持续改善，而现在业绩预期和股价都位于低点，公司中长期发展逻辑不变，我们认为目前公司股票风险收益比较高，具有配置价值。 物流&中小盘：精选物流行业优质个股，推荐密尔克卫、华贸物流。双星新材业绩连续环增，继续推荐；新增覆盖牧高笛，推荐浙江自然、久祺股份，推荐数码印花革命者宏华数科，关注中际联合、凯立新材。 投资建议：航运运价高位震荡，关注航空机场预期复苏的情绪刺激，关注龙头快递中长期布局时点，推荐中小盘行业龙头。推荐：宏华数科、双星新材、久祺股份、浙江自然、中远海控、吉祥航空、春秋航空、三大航、上海机场、白云机场、密尔克卫、华贸物流、中通快递、韵达股份、嘉诚国际。关注京沪高铁、牧高笛、中际联合、凯立新材。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动 每周行业概览，数据及投资观点 1 本周回顾 本周A股走势分化，上证综指报收3547.34点，环比跌0.98%；深证成指报收14451.38点，环比下跌0.29%；创业板指报收3350.67点，环比上涨2.00%；沪深300指数报收4908.77点，环比下跌1.03%。本周交运指数上涨0.34%，相比沪深300指数跑赢1.37pct。 本周交运子板块涨幅最大的为机场板块，涨幅4.7%，其次是航运、航空板块，涨幅分别为1.5%、1.0%。个股方面，涨幅前五名为*ST德新（+19.8%）、密尔克卫（+13.3%）、四川成渝（+7.8%）、中储股份（+6.3%）、南方航空（+6.0%）；跌幅榜前五名为华鹏飞（-11.4%）、天顺股份（-7.7%）、申通地铁（-7.3%）、中远海能（-6.8%）、*ST海航（-6.3%）。 2 投资观点综述 2.1交运板块 航运： 本周SCFI综合指数报4567.28点，环比跌0.4%，其中地中海航线报7315点，环比跌0.3%，欧线报7693点，环比涨0.4%。中远海控披露三季报，三季度盈利304.9亿。 当前欧美线持续爆仓，大量货柜依旧无法按时出货，9月开始的圣诞出货旺季即将到来，10月开始船公司又要酝酿新一轮的2022年约价谈判，那么现在要讨论的问题是：疫情短期是看不到结束，船公司会如何制订策略？答案显然是船公司会大幅胜出，拿回更多的收益，即和货代重新分配利润空间，其原因在于： 1、 价格已不可同日而语：当前市场价格远高于2020年底，欧地线高了5倍；美西、美东线高了4倍；约价水涨船高是必然，对于船公司来说，按照现在市场价打个对折给货代，运价比去年高一倍还多； 2、 保障舱位，货代割爱：签约意味着舱位保障，疫情下大货代也要保障下游直客的常年出货需求，让步利润会是大概率事件； 3、2021年的经验：中短期看不到运价回落的空间，2022依旧会是集运大年。 我们认同当前行业从业者的主流判断，2022年集运的价格会依旧强势并极有可能超预期，其原因在于本轮集运的供需改善源于疫情席卷全球后： 1、 中国疫情处置得当，供应链恢复优于海外，大量出口订单回流国内，这种状态中期不会结束，中国距离欧美、亚非拉的运距都很长，利于吸纳运力； 2、 全球疫情导致船舶、码头、内陆集疏运的周转效率远低于常态，叠加欧美国家的码头、物流行业罢工频发，这种情况加剧了运力、集装箱资源的消耗，供给进一步收缩； 3、 疫情的褪去不可能一蹴而就，运力吃紧的现况缓解需要全球疫情同步改善，目前各国船舶停靠主要码头都需要排队检测新冠，不妨假设一种场景：2022年假设欧美疫情大幅改善，这样就能提升上海港的操作效率吗？实际情况是未必，首先，船上如果有其它疫区的转运货物，排队检测一样做；其次，码头若有其它疫区排队检测的人、货，码头运转效率还是无法恢复；最后，2020年的盐田、宁波港都出现疫情突发现象，个别事件都会让现货价格大幅向上波动； 4、 从宏观角度来看，欧美国家货币宽松政策未变，国内疫情控制不利，消费品从中国进口需求依旧旺盛；放眼中国，制造业升级如火如荼开展，各类原材料、设备进口和大宗品价格同步强势，BDI也追随集运价格再次大幅反弹。 我们认为“继续涨价，影响出口”在2021年的现实模型中已不具指导意义，集运是全球竞争，各国官方无法指导海外船公司，船公司不涨价只会让利润流失到其它主体中，一切都是供需决定。2021年的美线差价远高于欧线，说明产业链不会用成本加成方式制定价格！我们认为2022年船公司的利润很大一部分是从货代挤出，预计会大幅抬升始于10月谈判的2022年合约价格，依据群体、合作紧密度不同，预计价格是2011年的2-3倍，覆盖船公司2022年约30%的运量（各家公司覆盖率会有差距）；叠加来年现货价格依旧坚挺，集运环比2021年继续改善已是大概率事件！建议配置核心标的-中远海控。此外，考虑到冬季国内煤炭供需紧张及能源进口量可能增加，关注干散货及能源运输相关标的。 航空机场板块： 本周各航空机场公司集中披露三季报，季度业绩方面，三大航均录得亏损，春秋逆势盈利，白云、深圳机场均小幅亏损。此外，由于新加坡航油价格上涨，国内航空燃油附加费将于11月复征。 国内疫情再度反复，航空机场行业短期基本面仍将承压。中期看，生活回归有序，出行限制逐步开放是大趋势，疫情或早或晚会消退，但具体时间上，我们无法主观预测国门开放的具体时间点。假如现在便放开国门，在当前国内的防疫政策下需求亦很难恢复，与其关注国门放开，不如观察国内疫情防控政策是否松动。秋冬季已经到来，我们或许会陆续面对数次零散发生的疫情，鉴于目前疫苗接种率已经不低，因此在此期间内，如国内不再运动式防疫，不再以大面积限制国民出行为代价清零疫情，方可言“共存”。 长周期上，当前我国民航业仍处于周期底部。从行业的供需角度来看，虽然国门封闭，海外运力大幅回流，但在没有明显疫情扰动的4-5月和7月中段，民航运营数据仍显著修复。这说明在无疫情扰动时即便只依靠国内航线，2021年行业供需虽未能完全匹配，但供需缺口已经显著收窄。目前各航司仍保持着保守的运力引进策略，运力扩张速度远低于疫情前每年10%左右的供给增速中枢，因此2022年国内市场的继续修复有望进一步促进供需恢复均衡，一旦国内疫情管制全面放松乃至国门开放，民航业具备较大的向上弹性。推荐春秋航空、吉祥航空、中国国航、南方航空、中国东航。 机场阶段性议价能力的下降更主要是来自于不可抗力下，短期国际客流断崖式下滑时的权益之举长期来看，机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，而海南离岛免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商，未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权。国际惯例来看，成熟市场市场化谈判中机场作为地主方均具备较高的收费能力。疫情消退后，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。推荐上海机场、白云机场。 快递板块： 快递板块：今年9月行业业务量同比实现了16.8%的增长，增速环比明显下降，我们认为主要是因为去年9月高基数（去年8月和9月的业务量同比增速分别为36.5%和44.6%），如果看两年单月的复合增速，8月和9月增速相近，分别为30.2%和30.0%，行业需求仍然维持景气态势；快递监管部门4月开始管控义乌地区的无序竞争，7月交通运输部、国家邮政局等七部门还联合发布《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，在政策指导和管控下，二季度以来快递行业价格战大幅缓和，9月1日开始通达系及极兔六大快递公司同步上调快递员派费0.1元/票。9月各大快递公司上调派费后，我们看到行业价格环比确实明显改善，9月行业单价为6.69元，同比下降9.7%（8月同比降幅11.7%），环比增加0.18元（以前年份9月单价环比没有明显增加），价格战改善明显。考虑到（1）电商继续向低线城市和农村渗透，根据国家邮政局数据，我们可以看到目前三四五线城市的快递业务量增速明显高于一线和新一线城市，3月5日的政府工作报告也提出要健全城乡流通体系，加快电商、快递进农村；（2）自2014年微商和跨境进口电商兴起到2018年拼多多兴起再到2020年直播带货兴起，线上销售模式不断创新，不断拓宽消费人群以及消费品类；（3）疫情其实进一步加强了大众线上消费习惯，我们认为中期内我国快递需求仍然将维持较景气的增长态势，我们预计2021年行业业务量规模有望超过1100亿件，增速有望近30%。 10月29日，J&T极兔速递和百世集团共同宣布达成战略合作意向，极兔速递将以约68亿人民币（合11亿美元）的价格收购百世集团中国快递业务。（1）收购百世国内快递业务对极兔快递的意义在于，一是解决人才短缺问题，国内的极兔快递于2020年3月开始正式运营，虽然仅仅经历了一年半的时间，但其业务量规模实现了爆发式增长（日均件量超过2000万票），但是短期内业务急速扩张导致公司在人才上会出现短缺，而百世国内快递拥有的大量快递人才正好可以弥补该短板。二是加速升级物流网络底盘。极兔快递物流网络底盘还不够强，土地厂房、自动化设备、车辆、网点等网络核心资源非常有限。收购百世后，极兔将有望快速完成物流网络底盘的优化升级。三是近半年，受制于监管部门对价格战的管控，极兔快递无法继续通过低价来快速抢占市场，其业务量规模增长遇到了天花板。收购百世后，极兔相当于完成了弯道超车，如果两家快递企业整合顺利，其业务量规模将快速实现翻倍，规模将接近圆通和韵达。四是极兔趁次机会可以快速切入阿里电商平台，从而降低对拼多多平台的依赖性。（2）出售国内快递业务对百世的意义在于，一是在现在的竞争态势下，百世的国内快递业务已经日渐式微，亏损压力越来越大，百世仅凭自身已经无法扭转国内快递业务的发展态势。二是百世集团目前资金紧张，也是无法继续支撑国内快递业务去正常竞争的核心原因，通过出售国内快递业务百世可以快速回笼一部分资金。三是百世集团旗下除了国内快递业务发展出现瓶颈，快运业务、供应链业务、国际业务等其他业务其实发展势头健康，出售国内快递业务后可以集中资源发展更具潜力的优质业务。（3）极兔收购事件对行业的中短期影响在于，一是极兔快递收购百世快递后，行业竞争格局实现大幅优化、集中度大幅提升，我们预计极兔会需要一段时间来对百世的网络、业务、人员等进行整合，而在该期间极兔的低价抢量策略会进一步收缩，行业价格战有望进一步缓和。二是两家企业整合期间，往往容易有业务溢出，意味着中通、韵达、圆通等其他主流玩家也有望享受到此次行业竞争格局优化带来的红利。（4）极兔收购事件对行业的中长期影响在于，如果此次极兔收购百世后能够有效完成整合，那么极兔将是此次竞争格局优化的最大受益者，长期发展的天花板成功打开；但是由于快递是人力和资源密集型行业，该行业的企业间的收购整合难度其实非常高，从企业文化融合再到物流网络重塑再到人员组织架构的调整等等，都隐藏着巨大的挑战，最终极兔是否可以有效整合百世还具有不确定性。 投资建议上，在鼓励高质量发展、推进共同富裕的大背景下，政策积极管控快递行业的无序竞争，同时极兔收购百世后竞争格局实现大幅优化，中短期来看，价格战大概率将在较长一段时间内维持缓和态势，快递公司利润将明显改善；中长期维度建议紧密跟踪极兔收购整合百世国内快递业务的效果。继续看好通达系公司的估值提升行情，推荐圆通速递、韵达股份、中通快递和申通快递。。 物流板块： 重点推荐成长性突出的物流个股，推荐标的密尔克卫、华贸物流。 密尔克卫披露2021年半年报，整体业绩符合预期。2021上半年实现营收34.6亿元（+133.06%），归母净利润1.84亿元（+30.46%），扣非归母净利润1.85亿元（+35.44%）。其中二季度单季营收20.18亿元（+137.7%），归母净利润1.06亿元（+21.0%）,公司当前处于业务结构的调整阶段，叠加2020年二季度是公司单季度净利润金额最高的季度，基数压力较大，我们认为公司二季度业绩整体符合预期。 得益于快速成长的供应链业务，公司收入快速成长。1）物流：剔除贸易板块收入后，预计公司2021年上半年物流与其他收入达到23.15亿元，同比增长84.3%。我们认为海运运价推升货代收入增长为物流板块增长主因。2）化工品交易：2021年上半年，公司的化工品交易板块收入11.47亿元，同比增长400.52%。过去货代毛利率基本在12-15%之间，化工品交易的毛利率则在2-7%之间，远低于仓储业务超过40%的毛利率水平。21H1货代收入占物流收入接近6成；化工品交易则是由于公司战略布局大幅增长400%至11.46亿，收入占比从20全年的20%提升至33%。 期待化工物流与交易的协同效应。我们认为公司产能扩张的步伐从未停止，对交易业务的探索并非是在物流主业上有所徘徊，而是加强化工品交付能力的一环，与物流业务存在协同效应，公司半年报亦有提及，化工交易对物流业务的装载率等是有正面作用的，但当前公司的交易业务整体规模尚不算大，我们认为随着交易业务的体量扩张，对物流业务的拉动、物流成本的摊薄、二者的协同效应将会更加明显。 维持 “买入”评级。我们认为公司短期正在经历业务边界的扩张，从化工品物流走向集物流与交易于一身的交付型公司，但就短期而言，化工品交易的建设、国际海运运价的高企对公司当前的表观利润率难免有所影响，但公司扩张目前较为顺利。此外，公司的物流主业也在沿着原定路线扩张，预计疫情缓和后的开发与外延收购可能加速，随着以上事项落地与高基数压力减小，预计下半年业绩增长将高于上半年，因此我们维持公司2021-2023年4.3、6.0、8.1亿的归母净利润不变，已进入具有强估值吸引力区间，继续推荐。 此外，继续看好华贸物流。公司业务受益于跨境电商邮政小包的放量以及国际货运价格的高企，远期逻辑上，疫情有望带来货代行业集中度的提升，公司在跨境电商领域不断加强布局，强者恒强，特种物流子公司拓展铁路代理多式联运业务，维持“买入”评级。 2.2中小盘 双星新材：产品产能共振，季度盈利将新高！ 双星新材披露2021年三季度报告： 1-3Q收入42.4亿（YOY+22.3%），实现毛利14.1亿（+87.3%），毛利率33.3%（同比+11.6个百分点），净利9.73亿（+116.1%），高于之前9.46-9.68亿的预增上限，净利润率达23%（同比+10个百分点）；其中，3Q单季度收入16亿（+20.9%），毛利额为5.22亿（+53.1%），毛利率32.6%（同比+6.9个百分点），净利润3.7亿（+69.2%），净利润率23.1%（同比+6.6个百分点）。整体看，第三季度公司实现连续第七个季度环比正增长，净利润再创历史新高，前三季度业绩高于预增上限，超市场预期。 3Q新产能爬坡符合预期，收入端弹性在4Q及来年： 公司2020年底产能56万吨，2021年6条5万吨光学产线分别于4、6、7、9、10、12月交付，3Q公司实现收入16亿，环比2Q增长2.4亿，参考上半年平均吨单价，约为2万吨的销量环比增长，结合6（部分贡献2季度）、7、9（部分贡献3季度）的交付时间，3季度环比实际有效新增的产线就是2条，即每条产线单季度贡献了1万吨产品（年化4万吨），仍低于5万吨的理论产能，侧面反映当前需求旺盛，公司正全力调试新产能以满足市场；考虑到9月产线将会在4季度完整体现，10、12月公司仍将交付剩余2条产线，预计4Q收入会继续改善；展望2022年，上半年公司还将交付4条合计20万吨光学产能，中远期收入弹性巨大。 利润率或因原材料小幅波动，规模优势已逐步体现： 3Q21公司毛利、净利率分别为32.6%、23.1%，较上半年33.7%、22.9%基本持平，较2季度34.7%、24.1%略有下滑，我们判断主要原因还是新产能爬产及PTA等原材料单价上升所致；我们认为公司毛利、净利率的稳健表现主要源于两点： 1）新材料占比提升显著：1H21公司光学、光伏、信息、热缩新材料毛利占比74%，预计前三季度占比超过75%，成长且高毛利的新材料市场有效保障了公司的盈利稳定性； 2）规模优势：公司当前产能已接近76万吨，作为全球最大的BOPET功能膜厂商，客户结构伴随产能的增长也在快速优化，这意味着公司能有效调节工艺类似、厚度接近的产品在同一产线，提升整体产能利用率，继而导致资产综合回报率稳步提升。 产品及产能共振改善，单季盈利会不断刷新： 2019年以来，BOPET功能膜市场最大的变化来自于面板、光伏、电子等产业链从日韩台湾地区逐步内迁，继而拉动了新材料用膜需求，双星正是在2018-2019年完成光学功能膜的技术突破，并利用2017年再融资和在手资金进行了设备购置（主要为布鲁克纳和多尼尔），产品结构优化叠加先进产能的规模优势是导致公司盈利连续7个季度改善并创历史新高的核心原因；如上所述，伴随已交产能的逐步爬坡以及4Q21-2Q22的光学产线交付，公司季度收入和盈利再创新高将会是大概率事件。 投资建议： 考虑到公司三季度超出市场预期，我们小幅上调2021年盈利预测2%，自13.5亿上调至13.8亿。暂不改变2022-2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为13.8亿、19.8亿、27.6亿，同比分别增长91.6%、43.2%、39.5%，EPS分别为1.19、1.71、2.38元。维持“买入”评级及目标价42.8元，目标价对应2021-2023年EPS的PE估值分别为35.8X、25.0X、17.9X。 久祺股份：自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌 中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋 自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。 公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头 公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。 公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强 （1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。（2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。 投资建议：预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。 牧高笛：露营渗透加速，关注品牌拐点 深耕户外用品行业，以户外露营装备为主，高性能出行服饰为辅 公司主要从事户外用品的研发、设计、生产与销售，业务模式以出口OEM/ODM为主，同时内销自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的产品主要为帐篷等户外装备，与主要客户迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外户外用品品牌商与零售商保持稳定的合作关系。自主品牌产品主要为户外装备及鞋服，通过线上、线下结合的营销网络直接面向国内消费者。 产品覆盖场景广，自主品牌与精致露营产品有望快速发展 公司的产品种类丰富，目前已经能覆盖露营的大部分需求。自主品牌业务中，公司正逐渐将重心从鞋服类产品转为户外露营相关产品，实现从低端到高端的全场景覆盖。目前，自主品牌中的精致露营相关产品从2000年的“纪元”系列产品起步，经不断自主研发设计，已经涵盖帐篷、睡袋、防潮垫、折叠椅等一系列产品，销售额占露营产品总销售额的近50%。 疫情下户外露营出圈，行业前景向好支撑公司业绩成长 2020年全球疫情是进行户外露营的消费者教育契机，国内需求增长下户外露营成功出圈。同时，城镇化进程推进下回归自然的需求，以及双减政策落地成为户外行业的新增长点。我们认为以上因素将带动户外行业需求迎来新一轮增长。 风险提示 估值合理性风险；订单低于预期风险；行业市场规模不及预期风险； 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.9、1.2、1.6亿，对应当前股价PE分别为27、19、16x，我们认为公司股票价值在28-30亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和34倍，相对于公司目前股价有18%-26%溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。 凯立新材：贵金催化，催动合成 国内贵金属催化剂领域领先的制造商 凯立新材是国内贵金属催化剂领域领先的制造商，其生产的多相、均相催化剂广泛应用于医药、基础化工、精细化工、环保等领域，在一定程度上实现进口替代并引领行业发展。公司业务精髓在于制造加工，目前基本满产且基本不承担原材料价格波动风险。2018-2020公司业绩年化增速达到47.7%，2021年上半年再度实现42%的业绩增长。 医药及精细化工渗透构筑基本盘，基础化工有望带来突破 我国贵金属催化剂行业处于高速发展并向高质量发展转变的阶段，公司将通过催化剂和催化技术研发，探索高效、绿色、环保的催化工艺技术，促进我国基础化工、精细化工、环保及新能源等领域的高质量发展。公司将进一步加强研发，丰富产品线，提升性能及优化性价比，拓展下游客户。随着医药及众多精细化工领域市场空间不断扩大，公司贵金属催化剂有望持续渗透，公司产品销量及单位利润均有望不断提升。此外，如基础化工领域催化剂品种研发及销售实现重大进展，相关催化剂需求有望实现大幅放量，为公司营收及业绩带来显著突破。 风险提示 贵金属催化剂研发滞后于市场变化，贵金属催化剂销售不及预期， 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司21-23年营业收入分别为14.7亿、19.0亿，22.7亿，同比分别增长39.7%、29.0%、19.7%，归母净利润分别为1.62亿、2.35亿、3.05亿，同比分别增长54.0%、44.7%、29.8%，EPS分别为1.74元、2.51元、3.26元。给予“增持”评级，合理股价区间为120-125元，对应2021年EPS的PE估值区间为71.9-74.8X。 浙江自然：户外运动新兴龙头，开启新一轮成长曲线 公司深耕户外用品行业，主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品 公司的产品基于TPU几项核心技术：TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，公司将以上技术应用于户外运动领域，当前的主要产品体系包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外用品，主要从事其研发、设计、生产与销售。公司主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等海内外著名运动品牌及商超渠道。 基于研发与技术实力，产品类型有望快速扩充 我们认为公司在TPU面料核心技术上的积累有望在多个品类上复制，公司专有的研发团队对于面料、工艺的理解深刻，积累了多项专利技术，当前的研发项目并不局限于公司现有的产品。另外，公司和迪卡侬等海外头部户外用品品牌多年合作，关系稳定，ODM行业的特点决定了以销定产的形式更为广泛，因此新品类的需求风险较小。我们认为其未来的产品线扩充将会快于市场的预期。 产能增长有望快于预期，支撑公司业绩成长 公司过去的成长掣肘为产能扩张速度有限。上市后，公司多个募投项目将支撑产能进一步加大。我们认为公司的产能扩张可能快于预期，我们通过分拆过去几年公司的固定资产与在建工程后发现，已有部分在建工程转固，2020年公司固定资产房屋建筑物增加316%、机器设备增加125%，预计TPU面料产线已经进入预定可使用状态，我们相信新增产能有望支持公司的中期成长。 首次覆盖给予“买入”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为2.2、3.0、3.9亿，对应当前股价PE分别为22、16、12x，20-23年复合增长35%，我们认为公司股票价值在70-81亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和37倍，相对于公司目前股价有46%-69%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 宏华数科：数码印花革命引领者 专注数码喷印技术多年，当前为全球领先数码印花设备与墨水商。公司主要产品为纺织数码喷印设备及墨水，其中数码喷印设备可分为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机三种，历年毛利率水平稳定在40%以上。根据WTiN，2017-2018公司设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的12%和13%，仅次于MS和EFI-Reggiani位居世界第三。公司在国内高端产品中市占率第一。 数码印花市场：渗透率低，天花板高，适应纺服新型供应链；数码印花方式相对于传统的制版印花，在印花的灵活度、环保程度、能耗减少等方面都具有领先优势，数码印花方式无需模具，可以快速适应新时代快消品的产品迭代，同时更为节水节能。到2018年为止，全球使用数字印刷的纺织品生产比例只有5~8%左右，欧洲数码印花渗透率达到25-26%，国内仅为10-11%，东南亚、巴基斯坦、印度、印尼等国家更有极大的渗透率提升空间。 公司核心竞争力：技术全球领先，性价比与商业模式上兼具优势。公司沉淀数码印花行业多年，在各项指标上全球领先，与海外品牌并驾齐驱，但国产设备借助其规模化优势，预计在性价比上领先。此外，海外品牌所在母公司从利润率角度落后公司。另外公司设备与耗材兼具，由于原厂墨水与设备之间的耦合度更好，公司能够借助自己在设备市占率上的优势，提升墨水销量。规模效应下，墨水与设备价格若能下降，有望反向促进渗透率的提升。 首次覆盖给予“买入”评级。公司是海内外领先的数码印花设备龙头，将迎来行业红利与公司成长的双击。预计公司21-23年净利润2.43、3.73、5.75亿元，21-23年复合增速54%，公司合理市值对应2022年65-70x，市值在242-261亿元之间，首次覆盖给予“买入”评级。 中际联合：迎风而上，安全护航 公司成为国内风电高空安全作业设备领域的隐形冠军 中际联合从事专用高空安全作业设备的制造和销售，产品主要服务于风电市场。公司产品矩阵完整，可以满足于高中低端的不同升降产品需求以及不同大防护需求。我们估计2020年公司的高空安全升降设备在国内新增风机市场占有率近70%，市场地位显著，居于领先地位，且有所增长。公司在国内没有真正的竞争对手，竞争对手主要在国外。 行业景气，国内外业务同步快速拓展，收入实现高增长 我们预计2020年风电高空安全作业设备（升降机+免爬器）国内市场规模约8亿元，国外市场规模与国内规模估计相近，受益于“存量升级+增量释放”，国内外风电高空安全作业设备行业均处于景气周期，未来有望维持较快增长。 中际联合最核心的销售产品是塔筒升降机和免爬器，该两大产品在国内和国外市场的拓展均处于高速成长期。公司产品在国内销售高增长的驱动力主要来自于三方面，一是行业新增项目的需求，二是行业存量项目的升级需求，三是市占率提升。就国外市场来说，公司已经成功拓展了印度和美国市场，未来在国外还有很大的市占率提升空间。受益于以上原因，公司收入规模从2017年的2.89亿元增长至6.81亿元，年复合增速达到33%。 “研发技术+品牌+资质”构筑坚实竞争壁垒，盈利能力强 中际联合的核心竞争壁垒主要体现在三方面：（1）公司自成立以来始终重视研发创新，近三年研发费用占收入比例稳定在4.9%左右，高于其他可比公司。（2）通过长期的积淀，公司已经积累了广泛的优质客户基础，具有品牌效应。（3）资质和产品认证需要投入大量时间和研发费用，公司已经获取了65 项国内外资质认证，为公司开拓国内外市场打下基础。由于公司竞争格局优以及壁垒高，公司享受了超过50%的高毛利，净利润从2017年的0.72亿元增长至2020年的1.85亿元，年复合增速达到37%。 给予“增持”评级 预计公司21-23年收入分别为8.0亿、9.4亿、10.8亿，归母净利分别为2.4亿、3.2亿、3.9亿，同比增28.1%、34.5%、22.4%，给予中际联合“增持”评级，目标价68.2元，目标价对应21-23年EPS的PE估值分别为31.6X、23.5X、19.2X。 3 行业数据概览 4 近期重点报告回顾 4.1 牧高笛深度报告：露营渗透加速，关注品牌拐点 深耕户外用品行业，以户外露营装备为主，高性能出行服饰为辅 公司主要从事户外用品的研发、设计、生产与销售，业务模式以出口OEM/ODM为主，同时内销自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的产品主要为帐篷等户外装备，与主要客户迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外户外用品品牌商与零售商保持稳定的合作关系。自主品牌产品主要为户外装备及鞋服，通过线上、线下结合的营销网络直接面向国内消费者。 产品覆盖场景广，自主品牌与精致露营产品有望快速发展 公司的产品种类丰富，目前已经能覆盖露营的大部分需求。自主品牌业务中，公司正逐渐将重心从鞋服类产品转为户外露营相关产品，实现从低端到高端的全场景覆盖。目前，自主品牌中的精致露营相关产品从2000年的“纪元”系列产品起步，经不断自主研发设计，已经涵盖帐篷、睡袋、防潮垫、折叠椅等一系列产品，销售额占露营产品总销售额的近50%。 疫情下户外露营出圈，行业前景向好支撑公司业绩成长 2020年全球疫情是进行户外露营的消费者教育契机，国内需求增长下户外露营成功出圈。同时，城镇化进程推进下回归自然的需求，以及双减政策落地成为户外行业的新增长点。我们认为以上因素将带动户外行业需求迎来新一轮增长。 风险提示 估值合理性风险；订单低于预期风险；行业市场规模不及预期风险； 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.9、1.2、1.6亿，对应当前股价PE分别为27、19、16x，我们认为公司股票价值在28-30亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和34倍，相对于公司目前股价有18%-26%溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。 4.2 久祺股份深度报告：自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌” 中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋 自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。 公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头 公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。 公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强 （1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。（2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。 投资建议：预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。 4.3 凯立新材深度报告：贵金催化，催动合成 国内贵金属催化剂领域领先的制造商 凯立新材是国内贵金属催化剂领域领先的制造商，其生产的多相、均相催化剂广泛应用于医药、基础化工、精细化工、环保等领域，在一定程度上实现进口替代并引领行业发展。公司业务精髓在于制造加工，目前基本满产且基本不承担原材料价格波动风险。2018-2020公司业绩年化增速达到47.7%，2021年上半年再度实现42%的业绩增长。 医药及精细化工渗透构筑基本盘，基础化工有望带来突破 我国贵金属催化剂行业处于高速发展并向高质量发展转变的阶段，公司将通过催化剂和催化技术研发，探索高效、绿色、环保的催化工艺技术，促进我国基础化工、精细化工、环保及新能源等领域的高质量发展。公司将进一步加强研发，丰富产品线，提升性能及优化性价比，拓展下游客户。随着医药及众多精细化工领域市场空间不断扩大，公司贵金属催化剂有望持续渗透，公司产品销量及单位利润均有望不断提升。此外，如基础化工领域催化剂品种研发及销售实现重大进展，相关催化剂需求有望实现大幅放量，为公司营收及业绩带来显著突破。 风险提示 贵金属催化剂研发滞后于市场变化，贵金属催化剂销售不及预期， 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司21-23年营业收入分别为14.7亿、19.0亿，22.7亿，同比分别增长39.7%、29.0%、19.7%，归母净利润分别为1.62亿、2.35亿、3.05亿，同比分别增长54.0%、44.7%、29.8%，EPS分别为1.74元、2.51元、3.26元。给予“增持”评级，合理股价区间为120-125元，对应2021年EPS的PE估值区间为71.9-74.8X。 4.4 中际联合深度报告：迎风而上，安全护航 公司成为国内风电高空安全作业设备领域的隐形冠军 中际联合从事专用高空安全作业设备的制造和销售，产品主要服务于风电市场。公司产品矩阵完整，可以满足于高中低端的不同升降产品需求以及不同大防护需求。我们估计2020年公司的高空安全升降设备在国内新增风机市场占有率近70%，市场地位显著，居于领先地位，且有所增长。公司在国内没有真正的竞争对手，竞争对手主要在国外。 行业景气，国内外业务同步快速拓展，收入实现高增长 我们预计2020年风电高空安全作业设备（升降机+免爬器）国内市场规模约8亿元，国外市场规模与国内规模估计相近，受益于“存量升级+增量释放”，国内外风电高空安全作业设备行业均处于景气周期，未来有望维持较快增长。 中际联合最核心的销售产品是塔筒升降机和免爬器，该两大产品在国内和国外市场的拓展均处于高速成长期。公司产品在国内销售高增长的驱动力主要来自于三方面，一是行业新增项目的需求，二是行业存量项目的升级需求，三是市占率提升。就国外市场来说，公司已经成功拓展了印度和美国市场，未来在国外还有很大的市占率提升空间。受益于以上原因，公司收入规模从2017年的2.89亿元增长至6.81亿元，年复合增速达到33%。 “研发技术+品牌+资质”构筑坚实竞争壁垒，盈利能力强 中际联合的核心竞争壁垒主要体现在三方面：（1）公司自成立以来始终重视研发创新，近三年研发费用占收入比例稳定在4.9%左右，高于其他可比公司。（2）通过长期的积淀，公司已经积累了广泛的优质客户基础，具有品牌效应。（3）资质和产品认证需要投入大量时间和研发费用，公司已经获取了65 项国内外资质认证，为公司开拓国内外市场打下基础。由于公司竞争格局优以及壁垒高，公司享受了超过50%的高毛利，净利润从2017年的0.72亿元增长至2020年的1.85亿元，年复合增速达到37%。 给予“增持”评级 预计公司21-23年收入分别为8.0亿、9.4亿、10.8亿，归母净利分别为2.4亿、3.2亿、3.9亿，同比增28.1%、34.5%、22.4%，给予中际联合“增持”评级，目标价68.2元，目标价对应21-23年EPS的PE估值分别为31.6X、23.5X、19.2X。 4.5 航空机场点评：新冠特效药现突破，航空机场预期拐点出现 10月1日，默沙东宣布其在研的口服抗新冠病毒药物molnupiravir (MK-4482, EIDD-2801)在III期MOVe-OUT研究的中期分析中取得积极结果，非住院的高风险轻症COVID-19患者的住院或死亡风险降低了50%。受新冠特效药信息刺激，国庆假期港股及美股航空均有所走强。 评论： 新冠疫苗研制成功后国内外航空股均阶段性走强 类似于本次新冠特效药的积极结果，2020年11月9日晚，辉瑞宣布疫苗宣布有效率超过90%之时，全球航空股价全面反弹。美国四大航空公司股价自2020年11月9日起至2021年4月初高点累计上涨超60%，其中美国航空涨幅达110%，国内航司期间虽因就地过年政策股价有所反复，但自2020年10月10日起至2021年4中旬平均累计上涨幅度仍达到27%。 n目前疫苗防重症强于防感染，特效药如确认有效有望逐步终结疫情大流行 在疫苗广泛推进接种后，德尔塔变种仍持续肆虐，全球每日新增确诊病例至今仍维持在40万人次上下。针对变种病毒，疫苗防重症及死亡的效果远强于防感染。目前英国、美国新增确诊人数仍保持在高位，但死亡率相比高峰期显著下降。如特效药确认有效并逐步投入应用，与疫苗形成组合拳，全球范围内的病毒大流行有望被逐步终结，而疫苗有效性较高、医疗条件更优的欧美发达国家有望率先接近于全面开放。 n国内防疫政策仍未改变，需求复苏难以验证，股价底部震荡 不同于海外的疫情粗放式管理，国内防疫政策目前仍以清零为目的，而这也导致了在全民免疫尚未形成之时，每当局地疫情反复，各地防疫政策从结果上看均冻结了居民出行。我们在中期策略报告中提出，2021年国门关闭，海外运力回流至国内市场确实会带来一定的供给压力，但由于各航司谨慎的机队引进，以及过去选择海外出行的人群对应的需求同样回流，叠加国内市场需求自然增长，全年来看供需虽难以完全匹配，但供需敞口已经显著收窄。一般而言，我国民航每年有两个验证供需的时间窗口，即每年的两大旺季——春运及暑运，但2021年春运就地过年及暑运南京疫情导致了我国民航历史上最淡春运和最淡暑运的出现，供需趋于均衡的结论在旺季难以得到验证，全年航空股股价跟随疫情趋势上下波动。 n理论供需差已经出现，重点观察国内疫情防控何时放松 在国内严格的防疫政策下，疫情零散发生导致民航景气度仍低于2019年同期，进而使各航司全面收紧运力引进。2019年因B737MAX停飞及暂停引进，全年民航运输飞机数量仅增长4.9%，2020年因新冠疫情冲击飞机增量再度保持在2.2%的低位。2021年前三季度我国各航司引进客机共114架，1-8月六大上市干线航司合计退出飞机19架，粗略估算目前民航机队规模相比年初仅增长约2.4%，供给增速仍远低于疫情前约10%的中枢。此外，从机队结构上看，目前各航司新增机队明显提升窄体机占比以适应国内市场格局。由此可见，远低于疫情前增速中枢的机队引进不断压低理论供给增长，依靠国内市场的供给边际收紧和需求回升，即便国门不开放，如无明显疫情扰动，2022年的民航理论景气度应明显高于2021年，运价中枢有望明显上移。 截至2021年10月5日，我国疫苗接种量已经达到22.15亿剂次，群体免疫的目标有望逐步实现。根据钟南山院士的观点，中国实现完全开放的前提之一是80%甚至85%的人群完全接种疫苗，相信至年底这个目标有望实现。我们前期判断航空行业性的大机会来自于国门放开，但当前国内防疫政策对居民出行仍不友好，而在基本完成群体免疫目标后，完全放松国内防疫政策与放开国门所需的条件或是近乎等同的，因此当前预期的拐点也许已经出现，但基本面的拐点仍需等待国内疫情防控政策松动。 n如国门预期开放，机场行业同样有望充分受益 机场航空主业的收费规则决定了国内线的复苏不足以拉动枢纽机场的业绩全面修复，而一旦国门预期开放，不论是航空主业还是非航尤其是免税业务收入均有望显著恢复。 机场免税业务的阶段性议价能力的下降更主要是来自于不可抗力下，短期国际客流断崖式下滑时的权益之举，长期来看，机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，而海南离岛免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商，未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权。国际惯例来看，成熟市场市场化谈判中机场作为地主方均具备较高的收费能力。疫情消退国门重启时，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。 n投资建议:预期拐点已现，积极配置航空机场 当前民航业仍处于周期底部。即便国门不放开，考虑到供给的持续收紧和需求的不断增长，我们预计2022年我国民航的理论景气度也应高于2021年，而如乐观假设新冠特效药能够实现迅速生产应用，中国国门有序开放，进而消化宽体机运力，民航具备明显的向上弹性。国门关闭时，大航受制于宽体机运力消化压力，表现或弱于民营航司，但一旦宽体机运力被充分消化，大航业绩具备更大的向上弹性。推荐三大航，春秋、吉祥。机场板块，国门预期开放全面利好枢纽机场业绩回归，推荐上海机场、白云机场。 4.6 双星新材三季报点评：产品产能共振，季度盈利将新高！ 双星新材披露2021年三季度报告： 1-3Q收入42.4亿（YOY+22.3%），实现毛利14.1亿（+87.3%），毛利率33.3%（同比+11.6个百分点），净利9.73亿（+116.1%），高于之前9.46-9.68亿的预增上限，净利润率达23%（同比+10个百分点）；其中，3Q单季度收入16亿（+20.9%），毛利额为5.22亿（+53.1%），毛利率32.6%（同比+6.9个百分点），净利润3.7亿（+69.2%），净利润率23.1%（同比+6.6个百分点）。整体看，第三季度公司实现连续第七个季度环比正增长，净利润再创历史新高，前三季度业绩高于预增上限，超市场预期。 点评： 3Q新产能爬坡符合预期，收入端弹性在4Q及来年： 公司2020年底产能56万吨，2021年6条5万吨光学产线分别于4、6、7、9、10、12月交付，3Q公司实现收入16亿，环比2Q增长2.4亿，参考上半年平均吨单价，约为2万吨的销量环比增长，结合6（部分贡献2季度）、7、9（部分贡献3季度）的交付时间，3季度环比实际有效新增的产线就是2条，即每条产线单季度贡献了1万吨产品（年化4万吨），仍低于5万吨的理论产能，侧面反映当前需求旺盛，公司正全力调试新产能以满足市场；考虑到9月产线将会在4季度完整体现，10、12月公司仍将交付剩余2条产线，预计4Q收入会继续改善；展望2022年，上半年公司还将交付4条合计20万吨光学产能，中远期收入弹性巨大。 利润率或因原材料小幅波动，规模优势已逐步体现： 3Q21公司毛利、净利率分别为32.6%、23.1%，较上半年33.7%、22.9%基本持平，较2季度34.7%、24.1%略有下滑，我们判断主要原因还是新产能爬产及PTA等原材料单价上升所致；我们认为公司毛利、净利率的稳健表现主要源于两点： 1） 新材料占比提升显著：1H21公司光学、光伏、信息、热缩新材料毛利占比74%，预计前三季度占比超过75%，成长且高毛利的新材料市场有效保障了公司的盈利稳定性； 2） 规模优势：公司当前产能已接近76万吨，作为全球最大的BOPET功能膜厂商，客户结构伴随产能的增长也在快速优化，这意味着公司能有效调节工艺类似、厚度接近的产品在同一产线，提升整体产能利用率，继而导致资产综合回报率稳步提升。 产品及产能共振改善，单季盈利会不断刷新： 2019年以来，BOPET功能膜市场最大的变化来自于面板、光伏、电子等产业链从日韩台湾地区逐步内迁，继而拉动了新材料用膜需求，双星正是在2018-2019年完成光学功能膜的技术突破，并利用2017年再融资和在手资金进行了设备购置（主要为布鲁克纳和多尼尔），产品结构优化叠加先进产能的规模优势是导致公司盈利连续7个季度改善并创历史新高的核心原因；如上所述，伴随已交产能的逐步爬坡以及4Q21-2Q22的光学产线交付，公司季度收入和盈利再创新高将会是大概率事件。 投资建议： 考虑到公司三季度超出市场预期，我们小幅上调2021年盈利预测2%，自13.5亿上调至13.8亿。暂不改变2022-2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为13.8亿、19.8亿、27.6亿，同比分别增长91.6%、43.2%、39.5%，EPS分别为1.19、1.71、2.38元。维持“买入”评级及目标价42.8元，目标价对应2021-2023年EPS的PE估值分别为35.8X、25.0X、17.9X。 4.7 顺丰控股三季报点评：三季度盈利能力继续改善，嘉里物流收购成功落地 三季度公司扣非净利环比继续改善 公司发布2021年三季度财报，2021年三季度单季实现归母净利润10.4亿元（2Q21盈利17.5亿元），扣非归母净利润8.1亿元（2Q21盈利6.6亿元），业绩表现符合预期。 时效快递增长稳定回升，整体收入维持较快增长态势 按照产品优化升级后的新口径，我们估计相比2021年上半年，公司三季度单季的时效快递收入增速刚好回升至双位数（2021H1为6.5%），四季度是电商快递旺季，我们认为公司四季度时效快递增速有望进一步回升。考虑到业务拓展和利润的平衡，公司三季度主动收缩了盈利能力较差的低端特惠件，同时放慢了电商标快、丰网、快运等新业务的拓展速度。最终，公司三季度实现总收入475.2亿元，同比增长23.53%，维持较快增长的健康态势。 三季度盈利能力继续改善，资源投入维持较高水平 受益于公司（1）不断完善产品分层，制定针对性市场策略，调优产品结构，提升产品定价能力；（2）持续推动网络资源整合、成本精细 化管控、中转自动化设备升级等举措，场地、运力资源利用率以及营运操作效能逐步提升（单票运力成本同比增幅明显收窄），公司二季度和三季度的盈利能力持续提升（Q1、Q2和Q3的毛利率分别为7.2%/12.8%/13.5%），从而导致公司扣非归母净利润也持续恢复（Q1、Q2和Q3的扣非净利分别为-11.3/6.6/8.1亿元）。公司自去年四季度起在中转场地、自动化设备、干支线运力等方面加大资源投入，以夯实运营底盘来支撑长期健康发展（Q1、Q2和Q3的资本开支分别为40/52/48亿元）。9月公司完成了嘉里物流的51.5%股份收购，三季度已经合并进资产负债表，商誉大幅增加，资产负债率提升至64%。 风险提示：时效快递增长不及预期；成本控制低于预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 维持盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为31.9/75.4/107.9亿元，分别同比增长-56%/136%/43%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为83.8元，当前处于市场预期低点，而长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。 4.8 圆通速递三季报点评：三季度业绩环比改善，期待四季度旺季表现 三季度业绩环比改善 公司2021年三季度单季实现营收110.5亿元（同比+25.0%），归母净利润3.08亿元（同比-25.7%，环比+12%），扣非归母净利润2.92亿元（同比-6.9%，环比+14.5%）。 近年来快递单价首次实现正增长，期待旺季价格表现 受益于今年监管层积极管控行业无序竞争（包括部分省市明确规定“快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务”；交通运输部、国家邮政局等七部门联合印发了《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》等），行业价格战二季度以来大幅缓和，9 月 1 日起，快递行业公司还普遍上调派费，以期维持末端网点和快递员的稳定，保障快递服务质量。圆通公司三季度单票快递收入环比提升了2.7%、同比回升至去年同期水平，随着四季度快递旺季的到来，公司价格有望继续提升。三季度公司业务量达到42.3亿票，同比增长25.7%，增速在通达系中表现相对较优，市占率达到15.5%，同比提升0.3个百分点。 快递单位运输和中转成本同比优化，盈利能力开始回升 受益于规模效应以及运用数字化管控 工具精细管控运营环节各项成本，三季度公司快递业务单票运输和中转操作成本均同比小幅下降；公司三季度综合毛利率为6.5%，环比提升（二季度为6.0%）。剔除国际货代和航空业务的贡献，我们估计三季度快递业务贡献净利润不到2亿元；考虑到快递价格自9月以来才加速提升，我们预计四季度公司的快递利润会明显改善。公司前三季度和三季度单季资本开支分别达到42.4亿元和18.2亿元，仍在持续扩大和升级快递网络。 风险提示：行业价格战恶化；成本优化低于预期。。 4.9 久祺股份三季报点评：三季度净利实现高增长，期待四季度旺季表现 三季度业绩高增长 公司2021年三季度单季实现营收10.1亿元（同比+75.6%），归母净利润0.62亿元（同比+75.5%），扣非归母净利润0.60亿元（同比+81.9%）。 助力电动自行车和跨境电商销售支撑收入高增长 受益于（1）疫情带来的欧美消费者出行方式变化、（2）公司大力布局产品附加值较高的助力电动自行车领域以及（3）加速开拓跨境电商渠道（通过跨境电商渠道直接将自有品牌产品卖给终端消费者），公司三季度收入维持高速增长的态势，同比+75.6%（二季度收入增速为73.9%），其中成人自行车、助力电动自行车以及自行车配件的收入增长均非常亮眼。虽然三季度海运产能供给仍然有限，但是我们估计海运受阻的情况已经开始边际改善，公司三季度存货金额环比基本持平，约1.48亿元（二季度为1.41亿元），没有再继续增长（去年中报以来存货一直维持较快的增长态势）。 三季度盈利能力环比维持稳定，净利润增速提升 由于海运运费居高不下，今年公司自有品牌销售业务的毛利率和净利率受到较大负面影响。公司三季度综合盈利能力环比维持稳定，毛利率为18.1%（一季度和二季度分别为15.1%/18.1%），净利率为6.1%（一季度和二季度分别为4.4%/6.3%）。即使三季度计提了640万元的信用减值损失，公司单季仍然实现了0.62亿元的归母净利润，同比实现了76%的高增长（一季度和二季度分别为43.7%和41.0%）。 风险提示：海运费用上涨超预期；国际贸易摩擦的政策风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级 考虑收入增长略超预期，上调盈利预测，预计21-23年归母净利润2.1/3.0/4.1亿元（21-23年预测值上调幅度分别为6.6%/7.6%/0.9%），同比增35.8%、42.5%、35.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价49.5-54.1元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、19X。 4.10 上海机场三季报点评：亏损环比扩大，看好长期空间 上海机场披露三季报 上海机场披露2021年三季报，前三季度营业收入27.5亿，同比下降20.1%，实现归母净利润-12.5亿，其中第三季度营业收入9.44亿，同比下降2.5%，实现归母净利润-5.1亿，亏损幅度相比二季度稍有扩大。 疫情导致暑运客流下滑，收入环比承压 三季度因7月中旬起南京疫情扩散，民航客流整体出现显著下降，且国门尚未放开，公司受到明显冲击。三季度浦东机场航班起降架次7.79万，同比下降18.8%，旅客吞吐量723.9万，同比下降27.3%，预计公司航空主业收入同比出现一定下滑，叠加国际客流仍处低位，免税确认1.49亿收入，仍远低于疫情前，导致公司营收规模出现下降。 费用成本整体波动不大，业绩基本符合预期 三季度公司营业成本16.6亿，同比下降0.5亿。因收入环比承压，公司毛利润环比下滑。费用端，公司管理、财务费用均保持稳定。预计航油公司贡献投资收益环比下滑，公司三季度投资收益1.81亿，环比有所下降。受国门暂未开放及暑期疫情影响，公司业绩基本符合预期。 投资建议 枢纽机场的业绩绽放仍需等待国门放开，有朝一日疫情终将结束，国门终将开放，业绩终将回归。考虑到疫情影响持续，国门开放暂无明确时点，暂不考虑虹桥注入及增发，调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润-14.7亿、0.4亿、33.4亿。维持“买入”评级。 风险提示：国门开放慢于预期，免税运营低于预期，疫情反复 4.11 吉祥航空三季报点评：疫情扰动下毛利仍为正，费用提升业绩小幅亏损 吉祥航空披露2021年三季报 吉祥航空披露三季报，前三季度营业收入91.3亿（+27.3%），归母净利-0.50亿，其中三季度营业收入30.8亿（+2.7%）,归母净利-1.52亿。 疫情影响业务量，价格表现相对强势，收入同比小幅上涨 三季度因疫情影响，公司业务量出现下滑，其中ASK85.5亿，同比降10.9%，RPK64.6亿，同比降14.8%，客座率75.5%，同比降3.46pct。虽然国内市场受疫情影响业务量出现下降，但得益于在非疫情影响期间需求持续复苏及票价改革带来的运价弹性释放，3Q公司单位RPK营业收入达到0.477元，同比提高20.5%，带动收入同比上升2.7%。 油价反弹航油成本提升，单位非油成本相比疫情前转升 油价逐步上行，我们估计公司三季度航油成本约8.1亿，同比升约30%，单位ASK航油成本0.095元，同比升约45%。非油成本有所提升，达到21.5亿，单位ASK非油成本0.252元，同比增17%，相比2019年增3.8%。三季度业务量同比下降，但单位收入及成本均出现明显上升，公司毛利润2.18亿，同比下降30%，疫情显著影响下依然为正值。 费用率有所提升，业绩小幅亏损基本符合预期 费用方面，公司三季度销售费用1.05亿，环比小幅下降，管理费用则为1.34亿，环比略有上升，财务费用因经租进表带来租赁负债利息及汇兑损失出现明显提升，单季度财务费用2.54亿，同比提高2.31亿，导致单季度费用率上升至16.55%，同比显著提高7.80pct，为录得亏损的主要因素。鉴于疫情影响明显，单季度小幅亏损基本符合预期。 投资建议：周期底部，未来向上弹性大，维持“买入”评级 我们无法预测国内防疫政策放松及国门放开的具体时点，但目前我国民航业仍处于周期底部，供给持续收紧为周期反转带来先决条件，一旦防疫政策松动，民航向上弹性大。预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.073亿、8.82亿、26.79亿，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，油价上涨，汇率大幅波动，安全事故 5 投资建议 航运运价高位震荡，关注航空机场预期复苏的情绪刺激，关注龙头快递中长期布局时点，推荐中小盘行业龙头。推荐：宏华数科、双星新材、久祺股份、浙江自然、中远海控、吉祥航空、春秋航空、三大航、上海机场、白云机场、密尔克卫、华贸物流、中通快递、韵达股份、嘉诚国际。关注京沪高铁、中际联合、凯立新材。 6 风险提示 宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：engfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 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