周观:金融环境宽松,利率下行仍是进行时(2024年第25期)20240701

（以下内容从东吴证券《周观:金融环境宽松,利率下行仍是进行时(2024年第25期)20240701》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 10年期和30年期国债期货价格再创新高，总理达沃斯论坛讲话和央行二季度货币政策例会召开，如何理解当前利率市场的新变化？2024年6月24-28日当周，10年期国债期货价格涨0.4%至105.32元，30年期国债期货价格涨1.09%至109.49元，均创新高。现有宽信用政策对于债市的利空影响已经减少，债市环境顺风。6月26日晚间，北京房地产政策跟进“517”地产政策调整，但6月27日开盘后，债券收益率短暂上行后再度明显下行，表明当前宽信用政策对债市的利空已经很小。4月以来债市的调整都源于央行对于长端利率的风险提示，这样的提示一方面源于央行认为当前的长债收益率与基本面存在脱离，但更重要的是一边倒预期带来的金融市场波动风险，担心出现类似于2022年末银行理财赎回那样的情况。但从实际央行可控制性来说，缺少通过抬高长债收益率来令曲线陡峭化的工具，且2022年底的调整触发剂是对于地产强恢复的预期，目前来看地产政策短期内不会再有大的动作。下半年宽松政策推动下，债券是第一波利好的受益者。总理达沃斯论坛强调中国经济应“固本培元”，不能下猛药，对于政策刺激下经济的强增长预期有所落空。我们认为对于政策的期待方面，下半年还是能够看到降息的，只是需要结合外部环境和汇率做综合考量，总理在讲话中提到“解决重大经济问题需要政策的组合拳，包括财政政策和金融手段”，其中财政政策的一大手段是超长期特别国债的发行，但大规模的金融刺激还没有看到，有望在下半年出现，一旦有金融条件的放松，因为权益方面还需要观察政策效果，债券将先于权益反应利好。进入6月末跨季时点，资金利率有所抬升，但这样的季节性因素并不影响债券长期逻辑，且央行已通过公开市场操作进行积极对冲。综上所述，金融条件宽松将延续，实际效果待观察，在MLF利率政策色彩淡化的背景下，债券收益率下行仍是进行时，但需要关注7月三中全会和政治局会议的表述变化。 美国24年5月PCE、核心PCE、6月密歇根大学消费者信心指数、一季度实际GDP年化季环比终值及5月新屋销售环比数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性较大。伴随一季度GDP增速放缓、总需求收缩，以及符合预期的PCE数据支持，通胀或重回回落通道。目前联储6月FOMC议息会议维持现有利率不变，9月首次降息的概率在6成上下浮动。此外，6月27日拜登和特朗普进行美国大选首次辩论后，特朗普在民调中大幅领先于拜登，美债顶部边际清晰度下降，短期收益率出现波动。我们在延续前周观点的基础上，强调“再通胀”的题材化趋势，即一方面建议可以做多波动率（MOVE、VIX），同时建议关注美债、非美货币左侧、黄金右侧布局机会。结合增量数据，思考如下：（1）美国5月PCE通胀全面减速，消费者信心指数下降幅度低于预期。美国5月PCE物价指数同比增长2.6%，符合预期，低于前值2.7%；核心PCE物价指数同比增长2.6%，符合预期，低于前值2.8%。美国5月个人消费支出环比增加0.2%，低于预期的0.3%，但前值从0.2%下修至0.1%。尽管如此，家庭消费需求仍然表现出一定的弹性，服务业支出在经过通胀调整后增长了0.1%，主要受到机票和医疗保健支出的推动。在商品方面，由于电脑软件和汽车销售的增加，支出增长了0.6%。数据公布后，美元指数短期下跌约14点，而美国10年期国债收益率也出现短期下跌，降至4.291%。由于预期通胀压力放缓，美国6月份消费者信心指数的下降幅度低于预期。根据最新数据，密歇根大学6月份的消费者信心指数终值为69.6，略高于市场预期的68和上月的67.6。其中，现况指数终值为65.9，超出预期的64和上月的62.5；预期指数终值为68.2，高于预期的66和上月的65.6。这些数据显示，月末消费者信心指数有所改善，反映出受访者对经济和降息前景的稍许乐观，但许多人仍对高油价可能对财务状况造成的影响感到担忧。（2）美国一季度实际GDP年化环比增速终值显著放缓，新屋销售大幅下跌。美国一季度实际GDP年化环比增长1.4%，符合市场预期，较去年四季度的3.4%显著放缓，为近两年来的最低增速。经济放缓主要由消费支出减少、进口激增以及商业库存下降所致。通胀压力减弱、借贷成本上升、薪资增长放缓以及储蓄减少，都对消费形成了制约。消费者支出在经历了4月份增长0.1%之后，在5月份仅增长了0.2%。进口对第一季度增长的负面影响达到了0.82个百分点，而库存减少也拖累了GDP增速，减少了0.42个百分点。由于房价高涨和按揭贷款利率持续居高不下，美国5月份新屋销售出现下滑。据数据显示，5月份美国新屋销售量为619千套，为去年11月以来的最低水平，低于市场预期的633千套和上月的634千套。环比下降幅度为11.3%，远高于预期的下跌0.2%和前值的下跌4.7%。尽管美国按揭贷款利率在6月中旬降至7%以下，首次跌破自3月底以来的水平，但仍是2021年底水平的两倍多。新屋销售下降的现象表明，高利率环境对房地产市场的影响显著，高通胀也可能对居民消费造成挤压。美联储未来开始降息有望推动抵押贷款利率下降，或将促使新屋销售出现温和反弹。（3）美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。6月25日，美联储理事鲍曼重申鹰派观点，称通胀存在多重上行风险，预计2024年不会有任何降息行动。6月28日，里士满联储主席巴尔金表示，通胀之战仍未取得胜利，只要失业率保持低位、资产估值保持高位，美国经济就可能保持韧性。美联储官员在6月份的展望中预计，今年将降息一次，明年将降息四次，2026年通胀率将回到2%的目标水平。截止6月28日，Fedwatch预期2024年7月降息25bp的概率仅为10.3%，与上周持平；9月份降息的可能性为57.9%，上周为65.9%；9月份在7月份降息的基础上再次降息的可能性为6.2%，上周为6.4%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 正文 1、一周观点 Q1：10年期和30年期国债期货价格再创新高，总理达沃斯论坛讲话和央行二季度货币政策例会召开，如何理解当前利率市场的新变化？ A：2024年6月24-28日当周，10年期国债期货价格涨0.4%至105.32元，30年期国债期货价格涨1.09%至109.49元，均创新高。 现有宽信用政策对于债市的利空影响已经减少，债市环境顺风。6月26日晚间，北京房地产政策跟进“517”地产政策调整，但6月27日开盘后，债券收益率短暂上行后再度明显下行，表明当前宽信用政策对债市的利空已经很小。4月以来债市的调整都源于央行对于长端利率的风险提示，这样的提示一方面源于央行认为当前的长债收益率与基本面存在脱离，但更重要的是一边倒预期带来的金融市场波动风险，担心出现类似于2022年末银行理财赎回那样的情况。但从实际央行可控制性来说，缺少通过抬高长债收益率来令曲线陡峭化的工具，且2022年底的调整触发剂是对于地产强恢复的预期，目前来看地产政策短期内不会再有大的动作。 下半年宽松政策推动下，债券是第一波利好的受益者。总理达沃斯论坛强调中国经济应“固本培元”，不能下猛药，对于政策刺激下经济的强增长预期有所落空。我们认为对于政策的期待方面，下半年还是能够看到降息的，只是需要结合外部环境和汇率做综合考量，总理在讲话中提到“解决重大经济问题需要政策的组合拳，包括财政政策和金融手段”，其中财政政策的一大手段是超长期特别国债的发行，但大规模的金融刺激还没有看到，有望在下半年出现，一旦有金融条件的放松，因为权益方面还需要观察政策效果，债券将先于权益反应利好。 进入6月末跨季时点，资金利率有所抬升，但这样的季节性因素并不影响债券长期逻辑，且央行已通过公开市场操作进行积极对冲。综上所述，金融条件宽松将延续，实际效果待观察，在MLF利率政策色彩淡化的背景下，债券收益率下行仍是进行时，但需要关注7月三中全会和政治局会议的表述变化。 Q2：美国24年5月PCE、核心PCE、6月密歇根大学消费者信心指数、一季度实际GDP年化季环比终值及5月新屋销售环比数据公布，后市美债收益率如何变化？ A2: 我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性较大。伴随一季度GDP增速放缓、总需求收缩，以及符合预期的PCE数据支持，通胀或重回回落通道。目前联储6月FOMC议息会议维持现有利率不变，9月首次降息的概率在6成上下浮动。此外，6月27日拜登和特朗普进行美国大选首次辩论后，特朗普在民调中大幅领先于拜登，美债顶部边际清晰度下降，短期收益率出现波动。我们在延续前周观点的基础上，强调“再通胀”的题材化趋势，即一方面建议可以做多波动率（MOVE、VIX），同时建议关注美债、非美货币左侧、黄金右侧布局机会。结合增量数据，思考如下： （1）美国5月PCE通胀全面减速，消费者信心指数下降幅度低于预期。美国5月PCE物价指数同比增长2.6%，符合预期，低于前值2.7%；核心PCE物价指数同比增长2.6%，符合预期，低于前值2.8%。美国5月个人消费支出环比增加0.2%，低于预期的0.3%，但前值从0.2%下修至0.1%。尽管如此，家庭消费需求仍然表现出一定的弹性，服务业支出在经过通胀调整后增长了0.1%，主要受到机票和医疗保健支出的推动。在商品方面，由于电脑软件和汽车销售的增加，支出增长了0.6%。数据公布后，美元指数短期下跌约14点，而美国10年期国债收益率也出现短期下跌，降至4.291%。由于预期通胀压力放缓，美国6月份消费者信心指数的下降幅度低于预期。根据最新数据，密歇根大学6月份的消费者信心指数终值为69.6，略高于市场预期的68和上月的67.6。其中，现况指数终值为65.9，超出预期的64和上月的62.5；预期指数终值为68.2，高于预期的66和上月的65.6。这些数据显示，月末消费者信心指数有所改善，反映出受访者对经济和降息前景的稍许乐观，但许多人仍对高油价可能对财务状况造成的影响感到担忧。 （2）美国一季度实际GDP年化环比增速终值显著放缓，新屋销售大幅下跌。美国一季度实际GDP年化环比增长1.4%，符合市场预期，较去年四季度的3.4%显著放缓，为近两年来的最低增速。经济放缓主要由消费支出减少、进口激增以及商业库存下降所致。通胀压力减弱、借贷成本上升、薪资增长放缓以及储蓄减少，都对消费形成了制约。消费者支出在经历了4月份增长0.1%之后，在5月份仅增长了0.2%。进口对第一季度增长的负面影响达到了0.82个百分点，而库存减少也拖累了GDP增速，减少了0.42个百分点。由于房价高涨和按揭贷款利率持续居高不下，美国5月份新屋销售出现下滑。据数据显示，5月份美国新屋销售量为619千套，为去年11月以来的最低水平，低于市场预期的633千套和上月的634千套。环比下降幅度为11.3%，远高于预期的下跌0.2%和前值的下跌4.7%。尽管美国按揭贷款利率在6月中旬降至7%以下，首次跌破自3月底以来的水平，但仍是2021年底水平的两倍多。新屋销售下降的现象表明，高利率环境对房地产市场的影响显著，高通胀也可能对居民消费造成挤压。美联储未来开始降息有望推动抵押贷款利率下降，或将促使新屋销售出现温和反弹。 （3）美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。6月25日，美联储理事鲍曼重申鹰派观点，称通胀存在多重上行风险，预计2024年不会有任何降息行动。6月28日，里士满联储主席巴尔金表示，通胀之战仍未取得胜利，只要失业率保持低位、资产估值保持高位，美国经济就可能保持韧性。美联储官员在6月份的展望中预计，今年将降息一次，明年将降息四次，2026年通胀率将回到2%的目标水平。截止6月28日，Fedwatch预期2024年7月降息25bp的概率仅为10.3%，与上周持平；9月份降息的可能性为57.9%，上周为65.9%；9月份在7月份降息的基础上再次降息的可能性为6.2%，上周为6.4%。 2、国内外数据汇总 2.1 流动性跟踪 2.2 国内外宏观数据跟踪 3、地方债一周回顾 3.1 一级市场发行概括 本周（6月24日-6月28日，下同）一级市场地方债共发行51只，发行金额2133.63亿元，其中新增一般债265.34亿元，新增专项债1613.30亿元，再融资债254.98亿元，偿还量736.64亿元，净融资额1396.99亿元，主要投向为综合。 本周有10个省市发行地方债，前三大发行省份为河北省、河南省和山东省，分别发行673.71亿元、619.85亿元、215.08亿元。 3.2 二级市场概况 本周地方债存量42.42万亿元，成交量4730.13亿元，换手率为1.12%。前三大交易活跃地方债省份分别为山东省、重庆和江苏省，前三大交易活跃地方债期限分别为10Y、30Y和7Y。 3.3 本月地方债发行计划 4、信用债市场一周回顾 4.1 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行297只，总发行量2693.97亿元，总偿还量2867.80亿元，净融资额-173.83亿元，净融资额较上周减少了1039.16亿元。 具体来看，本周城投债发行887.80亿元，偿还1010.73亿元，净融资额-122.93亿元；产业债发行1806.17亿元，偿还1857.08亿元，净融资额-50.91亿元。 按照债券类型细分，短融净融资额-245.27亿元，中票净融资额534.47亿元，企业债净融资额-111.71亿元，公司债净融资额-354.84亿元，定向工具净融资额3.52亿元。 4.2 发行利率 4.3 二级市场成交概况 4.4 到期收益率 4.5 信用利差 4.6 等级利差 4.7 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 本周工业行业债券周交易量最大，达4289.87亿元，其次分别为公用事业、金融、能源和材料。 4.8 主体评级变动情况 5、风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险； （3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 相关报告 周观：淡化MLF利率给债市的两重利好（2024年第24期）20240623 周观：如何理解50年国债招标结果和金融数据？（2024年第23期）20240616 周观：外需韧性对债市影响偏弱（2024年第22期）20240610 周观：央行再次提示利率风险，如何把握债市节奏？（2024年第21期）20240602 周观：房地产政策宽松，对债市有何影响？(2024年第19期）20240519 周观：从货政报告专栏和金融数据理解债市新变化（2024年第18期）20240513 免责声明

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）