诺德基金王宪彪:票息挖掘失效,短债基金如何兼顾稳定与收益
（以下内容从华西证券《诺德基金王宪彪:票息挖掘失效,短债基金如何兼顾稳定与收益》研报附件原文摘录）
宪彪总金句分享 对于债券市场来说，尽管自下而上的研究非常关键，但自上而下对于宏观经济走势的研判也非常重要。当利率到达相对低位后，很多时候除了政策的变化外更要关注市场情绪的变化。 挖掘错误定价需要我们勤奋的跟踪市场，跟着市场节奏不断迭代投资模式。 在管理组合时，要根据自己和客户的风险偏好，争取选择有收益且能兼顾到流动性的资产，并合理安排久期。在这样的背景下，我认为各个方面都需要大家进行精耕细作来提高组合的静态和超额收益。 在控回撤的时候，需要先研究清楚客户的诉求和行为，有些客户能够接受比较大的回撤，有些更加重视稳定性。我们需要先找到一个平衡点，再根据负债端的特点对市场宏观利率的环境进行深入的研究，这样才能对组合久期做出比较合意的安排。 负债管理上，还是需要对客户，对每家理财子的产品结构，对其管理账户的性质有深入的了解，这样才能进一步了解理财产品的申赎行为。 感谢大家对郁见投资的关注，第九十六期非常荣幸地邀请到了诺德基金王宪彪。 王宪彪先生，曾在上海银行股份有限公司、浦银安盛基金管理有限公司等多家机构任职。2018年12月加入诺德基金管理有限公司,担任债券研究员，现任诺德基金债券研究部总监。 以追求绝对收益为核心目标，坚持自下而上的基本面择券思路，精选基本面优秀的主体力争获取稳健的票息收益。通过自上而下对宏观经济进行研究分析并结合美林“投资时钟”理论，判断经济所处阶段，合理运用久期策略和杠杆策略，争取实现组合收益的持续稳健增长。 01 在信用下沉很难的情况下，短债如何做收益？ 今年以来，信用债下沉策略机会不太明显，但若对其精耕细作还是有希望能够取得一定的超额收益。当前来看，对信用品种的精细化分类尤为重要，简单的分类可分为民企、产业、地产、城投、金融机构等几个类别。具体到一些品种上来看，如不同期限的城投债有不同的表现；地产方面可进一步分为央企、地方、国企、民营企业；二永债方面，之前大家对这类品种基本维持国有行、股份行以上的投资思路，但去年11-12月时，大家也逐渐认识到城农商行二永债的投资机会；产业债方面，品种上也可以进一步细分为长久期、短久期、带担保的、带特殊条款等品类。 我们通过覆盖跟踪全品类债券，发现不同时段对应券种的表现有所不同。在去年城投化债行情下，一些头部机构打开了准入名单，其中包括12个重点省份的城投债，还有部分机构选择拉久期。尽管城投债往往作为底仓配置，但是在不同时段下其表现不一样。今年以来城农商行的二永债行情相对稳定，但其供给确实受限。 对于债券市场来说，尽管自下而上的研究非常关键，但自上而下对于宏观经济走势的研判也非常重要。当利率到达相对低位后，很多时候除了政策的变化外更要关注市场情绪的变化。因此，我们将日常对机构行为的研判提到了比较靠前的位置。 对于短债产品而言，关键是流动性安排和负债管理，一方面我们要根据自己组合的情况进行相应的资产安排，另一方面还要根据负债来定资产的配置节奏。例如去年大家买城投债比较多，受益于短久期、高票息，该类资产波动不大，对于流动性的关注相对较弱。但是今年以来，久期博弈、杠杆选择变成了关键因素。整体来看，今年要做稳定的收益可能相对比较困难，而这不只是短债产品，应该说是整个债券市场共同面临的问题。 在管理组合时，要根据自己和客户的风险偏好，争取选择有收益且能兼顾到流动性的资产，并合理安排久期。在这样的背景下，我认为各个方面都需要大家进行精耕细作来提高组合的静态和超额收益。 02 今年短债存在错误定价的机会吗？ 在前两年的行情中，我们通过调研、交流等方法来做研究能够发现较大级别的机会。比如在城投品种上，我们通过和当地的财政、国资体系交流，感觉到虽然大家偿债能力有所不同，但偿债意愿较为充足，能够挖掘到比较明显错误定价的机会。但在去年的化债行情走完之后，包括城农商行经历系统性的下行后，我个人判断错误定价的机会确实难以发现。通过曲线也能看到，除地产和民企的利差水平较高外，其他品种的利差均不明显。 不过我个人认为这时候也体现出专业投资者对个体α以及对市场β挖掘的能力，尽管目前长期的、系统性的错误定价机会相对较少，但在市场波动比较大的时候，短期的、细分的错误定价机会仍可能普遍存在。 信用债方面，一些城投债或产业债在一级市场发行时受当日情绪的影响比较大，需要我们每天关注新发，并在内部进行定价，进而发现相应的投资机会。当大家对市场的预期不明确时，二级市场同样也存在分歧。比如在市场情绪较弱时，一些主体、券种着急出手，这种时候往往存在波段性的机会。而这需要大家花大量的时间同各类型的账户进行交流，对发行主体进行长期细致的跟踪。我们内部也形成了这类日报、周报、调研、专家访谈、交流学习的模式。 利率债方面，像30年国债利率系统性的下行、短期地方债供给放量、宏观政策扰动，如地产政策的放松等因素，均会导致市场出现一些阶段性的错误定价。比如今年4月末央行表态之后，10年、30年国债大幅上行。在交流过程中，我们也发现部分投资者选择加久期，有一些选择减久期，其中必然会存在有对有错的情况，因此整体来看还是能够在市场发掘到可能的机会。 整体而言，挖掘错误定价需要我们勤奋的跟踪市场，跟着市场节奏不断迭代投资模式。 从我们最近关注的民企来看，我们有很多零售端的客户，也有很多机构端的投资人，大家对2018年的民企违约还存在“疤痕效应”，如何修复市场信心就显得尤为重要。由于部分产品户会受较多的内外部约束条件，因此需要寻找公约数，并在这个范围内使用有效手段做市场挖掘。 回到我们的主题，只有在经历几轮牛熊之后，大家才能逐渐补齐自己的短板，对信用品种做好分类和研究。比如，化工企业有较强的周期性，且主要是重资产投入，但目前整个行业的格局和供求关系发生了非常大的变化，基本上形成了寡头垄断，比如江浙地区的企业等。在做这类企业债券投资时，需要我们根据历史经验了解到该行业本质的变化。前些年部分民营企业确实出现了违约的情况，企业经营状况不错，但债权人的钱收不回来，不过我们也通过这类违约案例，认识到当时市场的底线，以及如果出现了风险事件，有哪些应对手段等。 对于一些交易性的券，我们从去年到现在跟踪以及站在当下复盘发现，也会存在对个券认知不够充分，没有预计到市场行情会走向比较极致的情况。整体而言，除了做配置以外，交易增厚也是当下必要的手段之一。 03 今年比较有效的套利策略有哪些？ 今年偏套利的策略确实不多，交易的机会或更多来自于对全品类券种的认知，因为在不同的时间点，不同的券种会有明显不同的表现。在利差水平比较低的环境下，更需要我们精耕细作，补齐自身和团队的短板。现在每天市场都在发生变化，比如之前我们的认知是商金债至少在估值层面、波动性层面的表现好于二永债，但今年以来会发现商金债流动性、估值的变化并没有起到“稳定剂”的作用。 这也就需要我们在试错的过程中，不断审视自己的认知是否与市场环境契合。套利策略都是阶段性的，尤其还要考虑账户规模、策略容量等。在这样的考虑之下，结合对全品类债券进行全面、系统的梳理之后，就会发现很多信用品种的机会、利率品种波段的机会，都依赖你自身投研体系的完备性。 04 如何兼顾组合的稳定性和流动性，如何管理回撤？ 首先，要对负债端的特点，如资金属性等，做一个细致的划分。客户基本上可以分为三大类： 机构资金 电商资金 零售端和三方资金 这三类资金分别也有具体的划分：机构资金也分为自营资金、理财资金、各类资管户、FOF等；对于电商资金，可以进一步分为蚂蚁平台、天天基金等几类客群；对于零售和三方资金来说，不同零售条线和三方渠道都可能存在不同的产品诉求。 在控回撤的时候，需要先研究清楚客户的诉求和行为，有些客户能够接受比较大的回撤，有些更加重视稳定性。我们需要先找到一个平衡点，再根据负债端的特点对市场宏观利率的环境进行深入的研究，这样才能对组合久期做出比较合意的安排。 其次，控制回撤一定要分散投资，尽量防范信用风险。信用风险我认为就是0和1的关系，在投资人的决策中处于“一票否决”的地位。因此尽管信用策略迭代了很多，但我们团队一直都将信用风险防范放在研究的第一位。 整体来看，在回撤控制方面，负债端要把握各类资金对收益和回撤的要求，资产端要对久期合理安排，并且注重对整体信用风险的把控。 05 组合的久期中枢大概在什么位置？ 目前来看，整个组合久期的摆布弹性比较大。2022年市场情绪较为悲观，在跷跷板的作用下债市情绪高涨，但在11-12月份时发生负反馈，当时我也将整个组合的久期压缩至较低的位置，基本上是类现金的管理模式。 今年以来，我们系统性的提升了整个组合的久期。一般来说，组合久期在0.2-0.8年之间，但今年已经提到了1年以上，部分产品在1.5年以上，这也必然带来一个问题，回撤和波动性比较大。我自己管理的产品久期在1-1.5年之间，不过考虑到不同客群的需求，也需要我们尽量去寻找公约数，可能后续不太会做进一步的拉长。当然，这也不意味着我们的产品没有很强的锐度，而是我们更希望在控制回撤的基础上，给客户比较好的持有体验，包括争取长期稳定的回报等。 06 如何应对互联网渠道的流动性压力？ 一方面，通过长期研究客群日常的申赎行为，设置一定的限制。比如某电商渠道的客户申赎是在一万元以下的，那么我们可能就会设定一个申购限额为1万元。这样可以防止客户大笔的申购和赎回，平滑其申赎行为。 另一方面，通过大数据的用户研究和观测申赎实时数据来提前应对赎回压力。通过每轮的负反馈，或者压力测试，去判断该渠道在市场回调时，几天内赎回后，保有量有多少，这个比例是可以进行长期跟踪测算的。虽然我们无法与互联网渠道的客户进行面对面沟通，无法提前预测赎回行为，但我们能够在第一时间了解到赎回情况，并且在长期的磨合过程中总结出用户的行为特点。 每个产品的赎回规律都不太一样。从我所了解的来看，市场调整3-5天，各家渠道内可能有10-20%的赎回率。有些渠道在产品没有回撤时表现的很稳定，一旦发生回撤则会快速选择赎回，但在收益回升后又会追加进来。当产品历史业绩相对较短时，投资者不了解产品的属性，不了解其风险偏好，可能会存在赎回止盈的操作，因此我们需要对每个渠道进行细化研究。而当产品有长期的业绩表现后，像赎回占比的这类数据表现的变化可能会相对稳定。 目前来看，电商渠道处于起步阶段，机构和普通投资者的行为还在演变。尽管现在储备了一些赎回的统计数据，但这种统计在后续市场中能否继续运用仍是未知。不过整体上赎回情况处于可控的状态。 07 如何做理财的负债端管理？ 一方面，理财产品的背后也是普通投资者，2022年之后理财产品在平滑估值方面也使用了很多手段。尽管其后几轮市场波动对理财有相应扰动，但其负反馈并不明显，负债端并没有出现明显的频繁申赎行为。 另一方面，我们会根据负债结构、资产配置的节奏，对应寻找账户属性比较稳定的资金。整体上，负债管理上，还是需要对客户，对每家理财子的产品结构，对其管理账户的性质有深入的了解，这样才能进一步了解理财产品的申赎行为。 08 利率交易如何考虑止损？ 我个人不会设置明确的止损线。因为市场是千变万化的，不太可能寻找一个固定的锚，比如今年4月末，可能刚进行止损市场就企稳回升了。 整体而言，今年利率品种的波动非常迅速，在这种情况下，我不会设置严格的止损线，可能仅在敞口的暴露方面会设置一些仓位的限制。比如会进行压力测试，计算在当前久期水平以及仓位配置下，市场下跌10bp或20bp时，大概在几天会回撤多少bp，这样至少能够形成一个大概的框架，即能够容忍多大程度的回撤。如果超过设定的区间，就会选择相应的降久期、降杠杆。因此，我会根据自己对市场的判断和对负债、回撤的要求，在可接受的范围内对资产组合的久期做出合理安排。 09 今年杠杆与历史相比处在什么水平？ 今年杠杆比往常明显下降很多，杠杆套期的空间或许非常有限。但从短债市场的一季报来看，杠杆水平还在110%左右。在低利率高波动的市场环境下，杠杆使用不恰当可能出现亏钱的可能性。 我认为目前杠杆水平维持在100%左右的水平是比较合理的。可能有些户的负债比较稳定，大家还是有一些加杠杆的行为，使得目前短债基金的杠杆水平仍维持在110%以上。但对于日开型产品，日常的申赎比较频繁，杠杆水平相对不会设置的特别高。 10 如何看30年国债行情？ 4月末监管提出长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间，实际已经为市场提出了相对明确的指引。30年国债利率系统性的下行，与超长期国债供给量较少有较为密切关系。 与海外30Y—10Y国债期限利差相比，国内的利差水平相对偏低，背后主要是因为超长国债一直没有放量。随着后续超长国债发行，我们还需要进一步观察这类品种的中枢，以及利差能否维持在稳定水平。对于10年期国债，我们可以关注MLF、贷款利率水平以及全市场无风险收益率的水平。 访谈日期：2024年5月 风险提示： 以上观点仅代表基金经理或投资经理的个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！
宪彪总金句分享 对于债券市场来说，尽管自下而上的研究非常关键，但自上而下对于宏观经济走势的研判也非常重要。当利率到达相对低位后，很多时候除了政策的变化外更要关注市场情绪的变化。 挖掘错误定价需要我们勤奋的跟踪市场，跟着市场节奏不断迭代投资模式。 在管理组合时，要根据自己和客户的风险偏好，争取选择有收益且能兼顾到流动性的资产，并合理安排久期。在这样的背景下，我认为各个方面都需要大家进行精耕细作来提高组合的静态和超额收益。 在控回撤的时候，需要先研究清楚客户的诉求和行为，有些客户能够接受比较大的回撤，有些更加重视稳定性。我们需要先找到一个平衡点，再根据负债端的特点对市场宏观利率的环境进行深入的研究，这样才能对组合久期做出比较合意的安排。 负债管理上，还是需要对客户，对每家理财子的产品结构，对其管理账户的性质有深入的了解，这样才能进一步了解理财产品的申赎行为。 感谢大家对郁见投资的关注，第九十六期非常荣幸地邀请到了诺德基金王宪彪。 王宪彪先生，曾在上海银行股份有限公司、浦银安盛基金管理有限公司等多家机构任职。2018年12月加入诺德基金管理有限公司,担任债券研究员，现任诺德基金债券研究部总监。 以追求绝对收益为核心目标，坚持自下而上的基本面择券思路，精选基本面优秀的主体力争获取稳健的票息收益。通过自上而下对宏观经济进行研究分析并结合美林“投资时钟”理论，判断经济所处阶段，合理运用久期策略和杠杆策略，争取实现组合收益的持续稳健增长。 01 在信用下沉很难的情况下，短债如何做收益？ 今年以来，信用债下沉策略机会不太明显，但若对其精耕细作还是有希望能够取得一定的超额收益。当前来看，对信用品种的精细化分类尤为重要，简单的分类可分为民企、产业、地产、城投、金融机构等几个类别。具体到一些品种上来看，如不同期限的城投债有不同的表现；地产方面可进一步分为央企、地方、国企、民营企业；二永债方面，之前大家对这类品种基本维持国有行、股份行以上的投资思路，但去年11-12月时，大家也逐渐认识到城农商行二永债的投资机会；产业债方面，品种上也可以进一步细分为长久期、短久期、带担保的、带特殊条款等品类。 我们通过覆盖跟踪全品类债券，发现不同时段对应券种的表现有所不同。在去年城投化债行情下，一些头部机构打开了准入名单，其中包括12个重点省份的城投债，还有部分机构选择拉久期。尽管城投债往往作为底仓配置，但是在不同时段下其表现不一样。今年以来城农商行的二永债行情相对稳定，但其供给确实受限。 对于债券市场来说，尽管自下而上的研究非常关键，但自上而下对于宏观经济走势的研判也非常重要。当利率到达相对低位后，很多时候除了政策的变化外更要关注市场情绪的变化。因此，我们将日常对机构行为的研判提到了比较靠前的位置。 对于短债产品而言，关键是流动性安排和负债管理，一方面我们要根据自己组合的情况进行相应的资产安排，另一方面还要根据负债来定资产的配置节奏。例如去年大家买城投债比较多，受益于短久期、高票息，该类资产波动不大，对于流动性的关注相对较弱。但是今年以来，久期博弈、杠杆选择变成了关键因素。整体来看，今年要做稳定的收益可能相对比较困难，而这不只是短债产品，应该说是整个债券市场共同面临的问题。 在管理组合时，要根据自己和客户的风险偏好，争取选择有收益且能兼顾到流动性的资产，并合理安排久期。在这样的背景下，我认为各个方面都需要大家进行精耕细作来提高组合的静态和超额收益。 02 今年短债存在错误定价的机会吗？ 在前两年的行情中，我们通过调研、交流等方法来做研究能够发现较大级别的机会。比如在城投品种上，我们通过和当地的财政、国资体系交流，感觉到虽然大家偿债能力有所不同，但偿债意愿较为充足，能够挖掘到比较明显错误定价的机会。但在去年的化债行情走完之后，包括城农商行经历系统性的下行后，我个人判断错误定价的机会确实难以发现。通过曲线也能看到，除地产和民企的利差水平较高外，其他品种的利差均不明显。 不过我个人认为这时候也体现出专业投资者对个体α以及对市场β挖掘的能力，尽管目前长期的、系统性的错误定价机会相对较少，但在市场波动比较大的时候，短期的、细分的错误定价机会仍可能普遍存在。 信用债方面，一些城投债或产业债在一级市场发行时受当日情绪的影响比较大，需要我们每天关注新发，并在内部进行定价，进而发现相应的投资机会。当大家对市场的预期不明确时，二级市场同样也存在分歧。比如在市场情绪较弱时，一些主体、券种着急出手，这种时候往往存在波段性的机会。而这需要大家花大量的时间同各类型的账户进行交流，对发行主体进行长期细致的跟踪。我们内部也形成了这类日报、周报、调研、专家访谈、交流学习的模式。 利率债方面，像30年国债利率系统性的下行、短期地方债供给放量、宏观政策扰动，如地产政策的放松等因素，均会导致市场出现一些阶段性的错误定价。比如今年4月末央行表态之后，10年、30年国债大幅上行。在交流过程中，我们也发现部分投资者选择加久期，有一些选择减久期，其中必然会存在有对有错的情况，因此整体来看还是能够在市场发掘到可能的机会。 整体而言，挖掘错误定价需要我们勤奋的跟踪市场，跟着市场节奏不断迭代投资模式。 从我们最近关注的民企来看，我们有很多零售端的客户，也有很多机构端的投资人，大家对2018年的民企违约还存在“疤痕效应”，如何修复市场信心就显得尤为重要。由于部分产品户会受较多的内外部约束条件，因此需要寻找公约数，并在这个范围内使用有效手段做市场挖掘。 回到我们的主题，只有在经历几轮牛熊之后，大家才能逐渐补齐自己的短板，对信用品种做好分类和研究。比如，化工企业有较强的周期性，且主要是重资产投入，但目前整个行业的格局和供求关系发生了非常大的变化，基本上形成了寡头垄断，比如江浙地区的企业等。在做这类企业债券投资时，需要我们根据历史经验了解到该行业本质的变化。前些年部分民营企业确实出现了违约的情况，企业经营状况不错，但债权人的钱收不回来，不过我们也通过这类违约案例，认识到当时市场的底线，以及如果出现了风险事件，有哪些应对手段等。 对于一些交易性的券，我们从去年到现在跟踪以及站在当下复盘发现，也会存在对个券认知不够充分，没有预计到市场行情会走向比较极致的情况。整体而言，除了做配置以外，交易增厚也是当下必要的手段之一。 03 今年比较有效的套利策略有哪些？ 今年偏套利的策略确实不多，交易的机会或更多来自于对全品类券种的认知，因为在不同的时间点，不同的券种会有明显不同的表现。在利差水平比较低的环境下，更需要我们精耕细作，补齐自身和团队的短板。现在每天市场都在发生变化，比如之前我们的认知是商金债至少在估值层面、波动性层面的表现好于二永债，但今年以来会发现商金债流动性、估值的变化并没有起到“稳定剂”的作用。 这也就需要我们在试错的过程中，不断审视自己的认知是否与市场环境契合。套利策略都是阶段性的，尤其还要考虑账户规模、策略容量等。在这样的考虑之下，结合对全品类债券进行全面、系统的梳理之后，就会发现很多信用品种的机会、利率品种波段的机会，都依赖你自身投研体系的完备性。 04 如何兼顾组合的稳定性和流动性，如何管理回撤？ 首先，要对负债端的特点，如资金属性等，做一个细致的划分。客户基本上可以分为三大类： 机构资金 电商资金 零售端和三方资金 这三类资金分别也有具体的划分：机构资金也分为自营资金、理财资金、各类资管户、FOF等；对于电商资金，可以进一步分为蚂蚁平台、天天基金等几类客群；对于零售和三方资金来说，不同零售条线和三方渠道都可能存在不同的产品诉求。 在控回撤的时候，需要先研究清楚客户的诉求和行为，有些客户能够接受比较大的回撤，有些更加重视稳定性。我们需要先找到一个平衡点，再根据负债端的特点对市场宏观利率的环境进行深入的研究，这样才能对组合久期做出比较合意的安排。 其次，控制回撤一定要分散投资，尽量防范信用风险。信用风险我认为就是0和1的关系，在投资人的决策中处于“一票否决”的地位。因此尽管信用策略迭代了很多，但我们团队一直都将信用风险防范放在研究的第一位。 整体来看，在回撤控制方面，负债端要把握各类资金对收益和回撤的要求，资产端要对久期合理安排，并且注重对整体信用风险的把控。 05 组合的久期中枢大概在什么位置？ 目前来看，整个组合久期的摆布弹性比较大。2022年市场情绪较为悲观，在跷跷板的作用下债市情绪高涨，但在11-12月份时发生负反馈，当时我也将整个组合的久期压缩至较低的位置，基本上是类现金的管理模式。 今年以来，我们系统性的提升了整个组合的久期。一般来说，组合久期在0.2-0.8年之间，但今年已经提到了1年以上，部分产品在1.5年以上，这也必然带来一个问题，回撤和波动性比较大。我自己管理的产品久期在1-1.5年之间，不过考虑到不同客群的需求，也需要我们尽量去寻找公约数，可能后续不太会做进一步的拉长。当然，这也不意味着我们的产品没有很强的锐度，而是我们更希望在控制回撤的基础上，给客户比较好的持有体验，包括争取长期稳定的回报等。 06 如何应对互联网渠道的流动性压力？ 一方面，通过长期研究客群日常的申赎行为，设置一定的限制。比如某电商渠道的客户申赎是在一万元以下的，那么我们可能就会设定一个申购限额为1万元。这样可以防止客户大笔的申购和赎回，平滑其申赎行为。 另一方面，通过大数据的用户研究和观测申赎实时数据来提前应对赎回压力。通过每轮的负反馈，或者压力测试，去判断该渠道在市场回调时，几天内赎回后，保有量有多少，这个比例是可以进行长期跟踪测算的。虽然我们无法与互联网渠道的客户进行面对面沟通，无法提前预测赎回行为，但我们能够在第一时间了解到赎回情况，并且在长期的磨合过程中总结出用户的行为特点。 每个产品的赎回规律都不太一样。从我所了解的来看，市场调整3-5天，各家渠道内可能有10-20%的赎回率。有些渠道在产品没有回撤时表现的很稳定，一旦发生回撤则会快速选择赎回，但在收益回升后又会追加进来。当产品历史业绩相对较短时，投资者不了解产品的属性，不了解其风险偏好，可能会存在赎回止盈的操作，因此我们需要对每个渠道进行细化研究。而当产品有长期的业绩表现后，像赎回占比的这类数据表现的变化可能会相对稳定。 目前来看，电商渠道处于起步阶段，机构和普通投资者的行为还在演变。尽管现在储备了一些赎回的统计数据，但这种统计在后续市场中能否继续运用仍是未知。不过整体上赎回情况处于可控的状态。 07 如何做理财的负债端管理？ 一方面，理财产品的背后也是普通投资者，2022年之后理财产品在平滑估值方面也使用了很多手段。尽管其后几轮市场波动对理财有相应扰动，但其负反馈并不明显，负债端并没有出现明显的频繁申赎行为。 另一方面，我们会根据负债结构、资产配置的节奏，对应寻找账户属性比较稳定的资金。整体上，负债管理上，还是需要对客户，对每家理财子的产品结构，对其管理账户的性质有深入的了解，这样才能进一步了解理财产品的申赎行为。 08 利率交易如何考虑止损？ 我个人不会设置明确的止损线。因为市场是千变万化的，不太可能寻找一个固定的锚，比如今年4月末，可能刚进行止损市场就企稳回升了。 整体而言，今年利率品种的波动非常迅速，在这种情况下，我不会设置严格的止损线，可能仅在敞口的暴露方面会设置一些仓位的限制。比如会进行压力测试，计算在当前久期水平以及仓位配置下，市场下跌10bp或20bp时，大概在几天会回撤多少bp，这样至少能够形成一个大概的框架，即能够容忍多大程度的回撤。如果超过设定的区间，就会选择相应的降久期、降杠杆。因此，我会根据自己对市场的判断和对负债、回撤的要求，在可接受的范围内对资产组合的久期做出合理安排。 09 今年杠杆与历史相比处在什么水平？ 今年杠杆比往常明显下降很多，杠杆套期的空间或许非常有限。但从短债市场的一季报来看，杠杆水平还在110%左右。在低利率高波动的市场环境下，杠杆使用不恰当可能出现亏钱的可能性。 我认为目前杠杆水平维持在100%左右的水平是比较合理的。可能有些户的负债比较稳定，大家还是有一些加杠杆的行为，使得目前短债基金的杠杆水平仍维持在110%以上。但对于日开型产品，日常的申赎比较频繁，杠杆水平相对不会设置的特别高。 10 如何看30年国债行情？ 4月末监管提出长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间，实际已经为市场提出了相对明确的指引。30年国债利率系统性的下行，与超长期国债供给量较少有较为密切关系。 与海外30Y—10Y国债期限利差相比，国内的利差水平相对偏低，背后主要是因为超长国债一直没有放量。随着后续超长国债发行，我们还需要进一步观察这类品种的中枢，以及利差能否维持在稳定水平。对于10年期国债，我们可以关注MLF、贷款利率水平以及全市场无风险收益率的水平。 访谈日期：2024年5月 风险提示： 以上观点仅代表基金经理或投资经理的个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！
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