兴业研究 | 周晓(20231029—20231104)

（以下内容从兴业研究《兴业研究 | 周晓(20231029—20231104)》研报附件原文摘录）
　　一周一览，一篇尽晓，轻松回顾本周精彩观点！宏观市场 宏观市场宏观一周：生产稳中有升 政策聚焦 货币政策 2023/10/21，受国务院委托，中国人民银行行长潘功胜在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上作国务院关于金融工作情况的报告。报告指出我国当前货币政策保持稳健，积极发挥结构性货币政策工具作用。央行公开市场逆回购操作利率和中期借贷便利（MLF）利率分别累计下降20个、25个基点，引导1年期、5年期以上贷款市场报价利率（LPR）分别累计下降20个、10个基点，通过降低利率和调整政策工具，降低企业和个人贷款成本。我国目前货币政策精准有力，未来需要继续实施稳健的货币政策，持续提高金融服务实体经济的能力。（中国人民银行） （作者：蒋冬英，胡晓莉；发布时间：2023年10月29日） 宏观市场保障房“保基本”，商品房回归商品属性——保障房政策点评 10月26日，经济观察网获悉，8月25日国务院常务会议审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发【2023】14号文，以下简称“14号文”）。“14号文”明确了分层的住宅体系：一方面，加大保障性住房建设和供给；另一方面，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求。这意味着，未来高能级城市的基本住房需求将更多通过保障房来满足，改善性住房需求将更多通过商品房来满足。 商品房方面，回归商品属性，满足改善性住房需求，意味着限购限价政策或有放松，不同品质住房的中长期价格预期或分化。同时，提出适当改建或收购存量商品房用作保障房，有利于消化商品住房库存。新加坡经验显示，新加坡组屋没有改变新加坡普通商品住房上涨的长期趋势，但涨幅得到一定的抑制。 保障房方面，从保障对象看，具有“按需分层”的特征，要求合理确定城镇户籍家庭、机关事业单位人员、企业引进人才等不同群体的保障面积标准。从经营原则看，强调“保本微利”。从管理模式看，此轮规划建设保障房强调“封闭管理”，闲置住房由各地政府按规定予以回购。从土地来源看，保障房可以划拨方式供应土地，仅支付相应的土地成本。按历史上房地产投资的支出结构估算，与市场化拿地相比，保障房成本或可以降低6%左右。为保障资金来源，未来或通过结构性货币政策工具或政策性开发性金融予以支持。 目前保障房建设方案的细节还未披露。从新加坡经验来看，如何通过保障房和商品房的差异实现市场分层、避免套利，如何筛选保障房的购房人群等都是重要的课题。 预计国有企业，包括地方城投公司将成为保障房重点建设主体。长期来看，保障房建设力度加大将推动房企业务模式转型。房企业务模式将由高周转、轻产品向注重产品设计、建筑质量、物业管理的精细化管理模式转型。 （作者：蒋冬英，宋彦辰，程子龙，陈姝婷，郭于玮，鲁政委；发布时间：2023年10月30日） 宏观市场内销轻工业利润强势修复——评9月工业企业利润数据 从整体来看，工业企业利润持续修复。9月规模以上工业企业利润当月同比上升至11.9%，尽管较前值下降5.3个百分点，但仍维持两位增速，持续呈现修复态势。在量、价、利润率方面，量稳价升，利润率上升显著，带动盈利修复。 从行业结构来看，在利润当月同比方面，内销轻工业、基础工业强势修复。内销轻工业强势修复，9月增速为75.4%，创历史新高，酒水饮料、农副食品、烟草制品利润带动显著，可能反映了暑期与长假消费的拉动。基础工业利润增幅下降，但仍保持高速增长，9月增速为53.9%，其中，石油、钢铁、有色行业利润改善显著，拉动作用明显。 从库存来看，工业企业库存继续回升。9月库存同比增速较8月上升0.7个百分点至3.1%。产成品周转天数录得20.0天。主要行业中，基础工业去库更快，装备制造业库存增速维持高增。需要注意的是，受2022年第二季度、第四季度疫情影响，2023年第三季度库存同比易出现反弹，进入第四季度后库存同比可能阶段性回落。库存分位数较低且营收分位数较高的行业有：黑金采选业、黑金冶炼加工业、有色冶炼加工、化纤业、汽车制造业。 （作者：胡晓莉，郭于玮，鲁政委；发布时间：2023年10月30日） 宏观市场信用债指数及其产品简介 信用债指数是指选取一篮子信用债作为样本券，综合反映一篮子信用债的价格水平及其变动情况的指标。根据编制机构不同，可分为中债信用债指数体系（中债登编制）、中证信用债指数体系（中证指数公司编制）、上清所信用债指数体系（上清所编制）及CEFTS信用债指数体系（外汇交易中心编制）。普遍地，每一个指数包括指数总值及分段子指数值。 信用债指数编制具体包括样本券选择、取价方式、隐含评级等多个方面。构建信用债指数产品时，所含样本券数量往往较多且在久期、评级、主题地区、主体行业、流动性等多个方面存在差异，通常采用分层抽样法进行复制。标的指数成分券的离散性和实操过程中的交易方式均会影响债券指数基金的跟踪误差水平。 截至2023年9月，信用债指数基金共计21只，规模合计448亿元，跟踪指数包括央企信用债指数、分等级信用债指数、综合债券指数基金、城投债指数等，久期总体较短。信用债指数及其产品发展需考虑指数编制和产品构建两个方面。指数编制需要考虑券种分析、主体资质、分散度和久期控制及市场价格流动性四个方面。产品构建需考量委托人、管理人、指数编制方、做市机构四方协同。整体来看，我国信用债指数产品设计与构建的四方参与机构均面临较大挑战。发展信用债指数产品还需要进一步提升信用债市场的流动性并丰富衍生产品。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：崔婉蓉，何帆，郭于玮，鲁政委；发布时间：2023年10月31日） 宏观市场经济恢复“曲折式前进”——评2023年10月PMI数据 10月制造业PMI和非制造业PMI超季节性下行，经济恢复呈“曲折式前进”特征。 在制造业方面，供需双降带动制造业PMI降幅超季节性。其中，受需求不足、工作日天数减少影响，生产超季节性下降1.8个百分点，为本月制造业PMI的最大拖累项。同时，海外地缘政治冲突叠加欧盟碳关税落地，我国新出口订单修复进程暂缓。分行业看，10月EPMI上行至2023年2月以来的最高值而制造业PMI超季节性下降至荣枯线以下，折射新兴产业与传统产业景气分化。 在非制造业方面，居民出行需求增加，但房地产市场和资本市场景气度较低，10月服务业PMI较前月回落0.8个百分点至50.1%。同时，房地产投资放缓，10月建筑业PMI超季节性回落2.7个百分点至53.5%。 （作者：蒋冬英，郭于玮，鲁政委；发布时间：2023年11月2日） 宏观市场政策蓄力，流动性仍需关注——10月宏观经济指标预测与11月政策前瞻 2023年10月的主要宏观数据将在2023年11月10日前后陆续发布。我们在此对相关宏观数据进行前瞻，并以此为基础对2023年11月的政策情况给出研判。 数字格局：进入低基数时期。在增长方面，受2022年第四季度疫情影响，增长数据基数普遍较低，10月社零、出口等同比均有望回升，稳增长压力减轻。在物价方面，CPI同比可能小幅转负，翘尾因素影响下PPI同比或暂缓升势。在融资方面，商品房销售同比改善，政府债净融资超过万亿，社融同比有望回升。 情绪预期：关注风险偏好变化。10月末风险偏好出现修复迹象。关注11月中美关系进展，风险偏好或继续改善。 政策预期：政策进入蓄力期，资金面波动仍需关注。由于年内稳增长压力下降，逆周期政策或进入蓄力期。待2024年第一季度前后政策力度可能再次上升。受政府债发行消耗超储、逆回购余额高企等因素影响，资金面更易受到短期因素的扰动，流动性短期波动仍需关注，NCD利率中枢或继续抬升。 （作者：鲁政委，郭于玮，蒋冬英，程子龙，宋彦辰，蔡琦晟，张励涵；发布时间：2023年11月3日） 宏观市场三季度债基收益回落，四季度关注摊余产品——债券基金2023年第三季度报告点评 近期，债券基金发布了2023年第三季度报告。 第三季度债券基金规模小幅回升。2023年第三季度末，债券基金净值合计8.46万亿元，较上季末上升0.14万亿元，环比上升2%。 从大类资产配置来看，9月跨季资金较为紧张，债基普遍增加回购融出，中长期债基减仓债券、短债基金增仓债券；二级债基、可转债基金小幅增加股票仓位。从债券品种配置来看，随着信用利差的反弹，债券基金增配信用债、减配利率债。 从久期和杠杆策略来看，2023年第三季度，债券市场收益率呈V形走势，债券收益率自8月末开始出现反弹，尤其是短端利率上行较快。债券基金普遍采取防御性策略，缩久期、降杠杆，规避利率上行风险，短债基金的杠杆率下降幅度较大。 从基金业绩来看，2023年第三季度，债基中平均收益最高的是增强指数型债券基金，涨幅为0.94%；中长期纯债型基金涨幅为0.66%，紧随其后；短期纯债型基金、一级债基和被动指数型债券基金涨幅相近，分别为0.60%、0.54%和0.51%。受权益市场回调影响，含权比例较高的二级债基收益相对较低，下跌0.62%；可转债基金表现相对较差，下跌2.84%。 （作者：何帆，林泓涛，顾怀宇，郭于玮，鲁政委；发布时间：2023年11月4日） 金融行业金融监管总局发文促进专属商业养老保险发展——监管政策周报 本周发文：1、金融监管总局发布《关于促进专属商业养老保险发展有关事项的通知》；2、金融监管总局发布《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》；3、证监会发布《关于修改〈公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组〉的决定》；4、证监会发布《上市公司公告电子化规范》等9项金融行业标准；5、证监会发布《律师事务所从事证券法律业务管理办法》；6、上交所发布《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第5号——临时报告（试行）》。 监管动态： 1、人民银行召开提升境外来华人员支付服务水平工作动员部署会；2、中美金融工作组举行第一次会议；3、我国将增发1万亿元国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力；4、丁薛祥出席国家数据局揭牌仪式。 监管处罚：1、各地金融监管局、金融监管分局公布75起行政处罚案件；2、上交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为；3、深交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：张无缺，陈昊；发布时间：2023年10月30日） 金融行业银行对公贷款行业投向的境外镜鉴 从美国、德国、日本等发达经济体银行的企业贷款行业分布来看，截至2022年末，贷款规模占比较多的行业基本集中在房地产业、金融业、制造业、批发零售业等。其中，美国对公资产投放规模占比最高的行业为消费零售及服务业，日本、德国贷款规模占比最高的行业为房地产业。值得注意的是，刨除统计口径等因素后，这些发达经济体银行对公资产投放与我国在以下方面有着较大差异，值得我国银行未来关注： 一是美国、德国银行对于计算机及TMT行业的企金贷款投放占比较高。2022年末，美国主要银行（即美国总资产排名前4的银行，下同）TMT行业资产投放在全部对公资产投放中的占比为9.48%，德国计算机业贷款在全部企业贷款中的占比为8.19%，其主要原因在于无论是美国还是的德国，其计算机相关行业增加值在GDP中的占比均相对较高，也在8%-9%左右。 二是美国、德国和日本的银行对批发零售业的资产投放占比相对较高。截至2022年末，美国主要银行消费零售及服务业在全部对公资产投放中的占比为14.23%，德国和日本银行业对批发零售业资产投放的占比则分别为8.37%和11.49%，而同期我国主要上市银行批发零售业资产投放占比则为6.23%。 三是美国、德国和日本的银行对公信贷投放中房地产行业占比较高。截至2022年末，美国主要银行对房地产行业资产投放占比为10.71%，德国和日本银行业对房地产行业贷款占对公贷款的比例分别超过了30%和20%。与之相对应，同一时间，我国主要上市银行相应占比则为9.21%。 四是美国主要银行对医疗健康业资产投放占比较高。2022年末，美国主要银行对医疗健康业资产投放规模占全部对公资产投放规模的5.91%，与之相对应，同期我国主要上市银行对医疗健康相关贷款的投放占比不足1%。 （作者：张无缺，陈昊，鲁政委；发布时间：2023年11月2日） 金融行业开放银行发展与监管的国际镜鉴 最早正式提出“开放银行”（Open Banking）这一概念的国家是英国，其目的在于鼓励银行市场竞争、推动金融创新。英国竞争和市场管理局在2016年正式提出开放银行（Open Banking），将其定义为一种全新且安全的信息共享方式，使得企业可以提供快速支付（Super-fast Payment）和创新银行产品（Innovative Banking Products）。国际清算银行（BIS）将开放银行统一定义为银行与第三方（Third Party）开发者和企业在客户的允许下，分享和利用其数据，以提供应用和服务的过程。值得注意的是，实践中开放银行也涵盖了银行与银行之间数据的互相开放。 在不少情况下，由于开放银行或需要银行主动将自身拥有的客户数据与第三方潜在竞争对手共享，因此不少经济体的银行主动推进开放银行的意愿较低。全球主要经济体的开放银行发展模式主要可分为以下三类：第一，监管强制其司法辖区内银行进行开放银行，以英国与欧盟为代表。第二，监管引导市场机构以自愿的方式推进开放银行，以新加坡等为代表。第三，以市场机构自发推动为主，以美国等为代表。应当指出的是，我国的开放银行发展模式为市场主体自发探索为主，监管部门暂未引导或强制商业银行进行开放银行。 从当前国际趋势来看，开放银行正呈现出更加多样化的新发展趋势。第一，是从开放银行到开放金融（Open Finance） ，与开放银行的区别在于开放的数据和金融机构范围更大，不仅是银行，投资、保险等金融机构均可加入数据开放行列。第二，是开放银行的互利化 ，是指基于开放银行进行创新的金融科技企业在发展到一定程度后反哺传统商业银行，使得商业银行不仅是开放数据以让利给金融科技企业，也可以从开放银行中获益，有利于开放银行生态形成良性循环。 虽然各经济体推行开放银行的出发点、模式以及目标并不相同，但仍存在一些被广泛接受的基本准则：一是严格规定开放银行的参与方（第三方机构），并对不同参与方设置相应的持牌要求和开放权限。二是严格规定开放银行数据开放范围与账户读写权限，并对不同数据设置不同的开放授权边界。三是数据开放过程需遵守严格的授权流程。四是分阶段逐步推动开放银行的发展。 （作者：任图南，陈昊，鲁政委；发布时间：2023年11月2日） 金融行业资管产品及房地产资本计提规则显著优化——解读《新版资本管理办法》 2023年11月1日，金融监管总局发布《商业银行资本管理办法》（国家金融监督管理总局令第4号，以下简称“《新版资本管理办法》”），明确了《新巴III》在我国落地细则。相较于2023年2月公开征求意见的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），《新版资本管理办法》对于资本计量框架、风险权重等进行了修改。 从资本管理总体框架的变化来看，主要修改包括三个方面：一是分档规则的调整。《新版资本管理办法》平滑、灵活了档次调整的要求，避免档次边缘银行由于档次频繁变化可能产生的额外成本。二是账簿划分规则进行修改。《新版资本管理办法》中交易账簿的口径较《征求意见稿》进一步拓宽，并对划入交易账簿的资管产品条件进行补充。这一方面或导致公募基金等资管产品在未作特殊说明的情况下更符合被划入交易账簿的基本条件，另一方面也将增加交易账簿资产转换入银行账簿的难度。三是进一步明确风险暴露计算顺序。对于满足多个风险暴露类别的风险暴露，明确了相应的划分顺序。绝大多数企业和个人房抵贷风险暴露的风险权重下降也得到了进一步的证实。 从风险加权资产计算规则的调整优化来看，主要修改包括四个方面：一是细化了银行账簿中资管产品的穿透法计量规则。从而方便公募基金等资管产品进行穿透，有助于降低相关资管产品的风险权重。在此背景下，《新版资本管理办法》落地过程中银行持有公募基金风险权重的变化或更多的源自于底层资产风险权重设置的差异。二是显著调降居住用房地产风险暴露的风险权重。相较于《征求意见稿》，居住用房地产风险暴露的风险权重普遍下调15%-25%，在此前《征求意见稿》已经调降资本占用成本的基础上，《新版资本管理办法》进一步降低了居住用房地产风险暴露风险成本21.24BP至35.4BP。不仅有助于各银行夯实资本充足率，还有利于未来各银行进一步降低个人住房贷款和房抵贷贷款的投放利率。此外，《新版资本管理办法》还删去了对第三套及以上住房贷款的歧视性风险权重设置。三是调降部分次级债和股权风险权重。《新版资本管理办法》将银行对开发性和政策性金融机构次级债权的风险权重由150%调降至100%。同时参照《新巴III》将大多数股权投资暴露风险权重调降至250%，这一方面将激励银行更多参与市场化债转股业务，另一方面若未来《商业银行法》相关条款调整，银行表内股权投资业务也将有进一步发展的空间。四是优化信用衍生工具范畴和风险缓释底线豁免范围。相较于《征求意见稿》，《新版资本管理办法》扩围了可被认定为合格风险缓释工具的信用衍生工具。同时，还优化合格质物质押风险权重底线豁免的要求，从而为非银金融机构和各类资管产品未来更便利和平等的参与回购交易奠定基础。此外，《新版资本管理办法》还调降了部分信用证的转换系数，提升了投资级企业的认定门槛。 《新版资本管理办法》还设置了过渡期。一是对计入资本净额的损失准备设置2年过渡期，从而缓释和平滑非信贷资产损失准备要求提升对银行资本的负面影响。二是对信息披露设置5年过渡期，帮助银行更好满足相关信息披露要求。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：陈昊，吕爽，吕思聪，鲁政委；发布时间：2023年11月3日） 绿色金融成本指数降至历史低位——兴业绿色景气指数（GPI）报告（2023年10月） 2023年10月兴业绿色景气指数GPI（总第七十期）于2023年11月1日发布。 2023年10月GPI调研结果显示： 2023年10月绿色产业景气度下降； 从分项指数看，本月绿色产业需求仍然强劲、成本指数降至历史低位，生产、资金和从业人员指数为主要拖累项； 分行业来看，废弃物资加工利用行业景气提升，可再生能源行业景气度维持在相对较好水平； 分企业规模来看，大中型企业景气提升，不同规模企业景气分化程度有所减小。 （作者：方琦，钱立华；发布时间：2023年11月2日） 绿色金融全球ESG披露体系与企业实践探析——ESG报告编制指南 全球主流的ESG报告披露体系可以分为两类：一是由国际组织制定的报告标准，二是各司法管辖区监管方和交易所对ESG信息披露的要求。在第一类中，以GRI、ISSB、TCFD等报告体系最为主流；在第二类中，监管方面以欧盟的ESG披露要求最为严格，已上升至立法层面。对比之下，上交所和深交所的ESG披露要求则由若干零散的指引组成，详细程度和约束度性低，但整体呈现出披露覆盖主体不断扩大、披露内容逐渐全面化、自愿披露逐渐向（半）强制披露转变的特点。 从披露报告编制角度，披露主体应首先选择上市所在地、或披露主体所属行政司法管辖区的要求编制ESG报告，并辅以国内外主流ESG报告准则体系。在ESG报告编制方面，完整的报告框架通常包括理念、公司概况、ESG管理、报告期间企业ESG开展情况、ESG关键定量绩效表、附录以及报告编制说明，其编制过程一般可分为准备阶段、评估阶段、信息采集阶段、编制阶段和发布阶段。 不管是欧盟还是中国，目前均还没有对ESG第三方鉴证服务机构设置资质要求。根据国际会计师联合会的研究，全球开展ESG鉴证的企业中，57%由审计机构完成，70%使用了其财务审计师。从责任主体来看，在对委托主体、市场顾问和第三方审核机构的法律责任划分、监管和执行方面，不同司法区存在差异。欧盟已经建立了较为严格的针对不同责任主体的ESG法律框架，中国内地则还有较大的进步空间。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：吴艳阳，钱立华，鲁政委；发布时间：2023年11月3日） 东南亚研究香港本地银行调整港元短期定存利率——香港金融市场周报（20231023-1027） 宏观经济：欧美经济基本面延续分化，内地第三季度规模以上工业企业利润恢复增长；香港9月出口跌幅转为扩大。9月楼价指数抹去年内升幅、关注特区政府“减辣”的提振作用。9月新加坡制造业产值同比跌幅收窄、电子业同比转增。 金融市场：周内港元HIBOR延续小幅回落，而随着年末临近仍有上升可能性；本地银行近期陆续调整港元短期定存利率。美元指数、美债收益率近期先升后降，港汇周度小幅走升；离岸人民币资金面整体宽松、汇率走势仍偏弱。 后市展望：内地特殊再融资债和新增国债发行带来供给压力，财政发力提振市场风险偏好，临近月末资金面波动或仍较大；美债收益率短线上行乏力，但亦缺乏深度调整的驱动因素；巴以冲突持续的不确定性叠加持仓分化度低位支撑金价，而美债收益率或出现波段下行则给予未来半年内金价继续回升空间。 后续关注内地PMI，美联储议息会议，美国非农就业指标。 （作者：翟梦涵，郭嘉沂；发布时间：2023年10月30日） 东南亚研究提振资金动能 创造发展增量——评香港特区政府《2023年施政报告》 2023年10月24日，香港特区政府行政长官李家超发表任期内第二份《行政长官2023年施政报告》（以下简称《2023年施政报告》）。本次报告以“拼经济谋发展 惠民生添幸福”为主题，政策重点进一步由疫情期间的“短期纾困”过渡至中长期发展布局。 报告围绕“增强发展动能、排解民生忧难、维护和谐稳定”等方面提出一系列措施；值得关注的是，本次报告在提升股市流动性、优化购房税收等焦点议题上重点回应了市场关切。我们对本次报告的政策脉络及亮点进行梳理分析。 （作者：翟梦涵，郭嘉沂；发布时间：2023年10月31日） 外汇商品美国政府再度面临关门风险——全球宏观晴雨表2023年第十期 美国：经济保持扩张，生产、消费两旺，房地产市场火热。美联储态度有所软化，暗示11月不加息。美国汽车行业大罢工规模扩大，但有望达成协议。11月中旬美国政府再度面临关门风险，关注美国财政支出法案进展。 欧元区：经济下行压力边际减轻。服务分项贡献大幅减少使欧元区9月通胀超预期降温。油价仍构成欧央行再次加息的风险。意大利政府“无视”加息压力执意出台宽松财政松策，导致近期意德利差走阔，后续仍需密切关注其财政动向。 英国：高频数据显示增长依然疲软。受油价反弹影响，9月通胀意外粘性。但劳动力市场已显示出松动迹象，8月薪资增长放缓。英国央行行长贝利提醒政策制定者依旧不能放松对抗通胀的力度，不排除进一步加息可能。政府暂时不会采用减税手段，旨在大选前挽回民心。 日本：服务业PMI和贸易顺差显疲态，核心CPI回落到3%以内，实际薪资继续负增长。迫于利率上行压力，10月议息会议可能上调YCC上限，但加息条件尚不成熟。 （作者：余律，王之凡，张梦，张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2023年10月29日） 外汇商品黄金中期仍有回升空间——贵金属周报2023年第40期 市场表现 贵金属市场表现 （作者：王之凡，付晓芸；发布时间：2023年10月31日） 外汇商品人民币融资功能提升的国际化新机遇——评《2023年人民币国际化报告》 2023年10月27日，中国人民银行发布了《2023年人民币国际化报告》（以下简称“报告”）。报告指出，2022年以来人民币国际化稳中有进：跨境人民币业务服务实体经济能力增强；人民币融资货币功能提升；离岸人民币市场交易更加活跃。人民币在支付结算、投融资、交易计价、储备等四大货币职能方面均取得了长足进展。 下一步，将从优化跨境人民币基础制度安排、持续推进金融市场制度型开放、提升人民币融资货币功能、营造良好的人民币国际使用生态、守住不发生系统性风险的底线等方面工作入手，有序推进人民币国际化，推进高质量发展和高水平对外开放。 （作者：张亚澜，郭嘉沂；发布时间：2023年10月31日） 外汇商品美国SPR回购托底油价——2023年11月油价走势前瞻 2023年10月，OPEC+出口量如期回升、全球原油需求如期回落，油价高位回落。虽然哈马斯突袭以色列带来油价应声反弹，不过本次巴以冲突升级并未涉及主要产油国，油价在冲突升级后9个交易日后再度回落，最低回落至10月初的82美元/桶一线。 展望11月，OPEC+出口量保持韧性、中国原油采购意愿暂时维持低位以及美国SPR回购价提升共同限制了油价的上行和下行空间。在巴以冲突未升级至涉及主要产油国的情况下，油价维持80-95美元/桶震荡。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：付晓芸，郭嘉沂；发布时间：2023年11月1日） 外汇商品关注财政博弈对美债供给影响——美国国债月报2023年第十一期 10月美债收益率冲高回落，月中 10Y收益率数次测试5%阻力未果，2Y收益率冲击5.2%上方后回落，曲线结构陡峭化。下旬随着美联储官员态度边际软化，以及潘兴广场基金CEO阿克曼表示他已经平掉了美债空头头寸，收益率从高位震荡回落。 本期专栏：美国财政部下修第四季度发债预估，但2024年第一季度预估发债量将再度扩张，相当于将部分今年第四季度融资需求延后。美国2024财年预算悬而未决，需关注对乌克兰、以色列援助方案，以及预算总额对于美债供给的影响。 一级市场方面，总体需求较弱，仅7Y、20Y需求较好。二级市场方面，期货空头获利了结，但多头力量依然偏弱。 展望后市，近期市场加息预期趋于平稳，但通胀不确定性增加，美债供给依然偏高，预计收益率短线高位震荡。曲线暂时震荡，未来有进一步陡峭的可能。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2023年11月1日） 外汇商品季节性升值出现的条件——2023年11月人民币走势前瞻及衍生品策略 市场回顾：2023年10月，全球市场股债双杀，外汇市场普遍呈现低波动，人民币有效汇率温和上行。人民币相对1年期中美利差存在低估，相对10年期利差则调整不足。美元兑人民币掉期震荡，期权波动率回落，波动率曲线更加陡峭。 后市展望：即期汇率：2023年剩余时间，美元兑人民币区间波动仍是基准情形。春节前季节性升值的幅度取决于待结汇盘的体量以及市场交易主题的反转强度。预计刚性结汇盘影响不及2022年。衍生品：境内美元和人民币利率中枢预计维持高位，掉期继续震荡。警惕期权波动率反弹的风险。 策略推荐：具体避险策略及点位详见正文。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：张梦，郭嘉沂；发布时间：2023年11月1日） 外汇商品从1%“硬约束”到“软参考”——评日本央行议息会议 10月31日，日本央行取消了YCC上下限，仅将1%作为10Y日债收益率上限的参考利率，且取消了固定利率购债操作前瞻指引。市场将此解读为鸽派，美元兑日元站上150。植田和男表示“不认为10年期日债收益率会上行到1.5%或2%”，这或意味着日本央行对长端利率的容忍度尚未超过1.5%和2%。日本央行判断是否入市购债的标准从“唯价格论”改变为“观察是否投机做空日债”，总购债规模预计大概率减少。 日本央行承认通胀韧性，全面上调了2023财年到2025财年通胀预期，其中2024财年核心CPI预期超过2%。货币紧缩的窗口期延长。未来取消YCC和负利率的时点预计不早于2023年12月，更大可能是在2024年3月中旬大企业工会初步答复揭晓之后，以确认实际薪资能否上涨。 我们推测，在10年期日债利率达到日本央行心理点位（1.5%-2.0%）前，日本央行可能并无额外购债，相当于YCC已经取消。美元兑日元短期内将继续围绕150-152震荡，等待长端美债利率的回落，抑或套息交易反转。放松YCC有利于人民币汇率在春节前维稳。然而美债利率超预期上行情况下，一旦10Y日债利率逼近1.5%甚至2.0%，日本央行可能“被迫”重新购债并进行YCC操作，彼时日元还将继续贬值。 （作者：张梦，郭嘉沂；发布时间：2023年11月2日） 外汇商品2023Q3全球黄金供需分析及结构对比 供给方面，2023年第三季度全球黄金总供应量同比增加76.5吨，同比上涨6.43%。其中生产商净套保同比增加34吨；全球回收金量同比增加20.5吨，增长7.63%；矿山产量同比增加22.0吨，增长2.32%。黄金总供应量上升得益于三个板块均取得的增长。 2023年第三季度全球黄金需求（不含OTC及其他）同比减少71.7吨，主要源于央行购金同比的下降。不过环比来看，伴随黄金估值下降和持仓回归低位，央行购金量在第三季度环比大增。珠宝需求小幅回落，珠宝商囤货量环比以及同比均出现回升，珠宝消费同比小幅回落。投资需求因为ETF需求同比回升而出现回升，不过这一回升是因为2023年第三季度ETF需求同比下降幅度小于2022年第三季度所致，绝对来看2023年第三季度全球黄金ETF净流出。第三季度全球金条金币投资需求同比均下滑。 分区域来看，全球黄金需求分化。亚洲黄金ETF需求和金条金币投资第三季度保持同比正增长，美洲地区黄金ETF结束今年前两个季度的净流入，大幅净流出，欧洲地区黄金ETF连续六个季度净流出。美洲金条金币需求由第二季度的正增转为同比负增，欧洲金条金币需求连续三个季度负增。 （作者：付晓芸；发布时间：2023年11月2日） 外汇商品黄金估值重回高位——2023年11月贵金属走势前瞻 2023年10月，伦敦金强势反弹，上海金再创历史新高。经过5月至9月的调整，9月底10月初伦敦金持仓分化度以及估值均回落至低位，同时9月底上海金大跌也带动上海金估值回归合理。在此背景下，10月7日哈马斯突袭以色列带动金价走势快速反转，而走势反转后空头被迫平仓更是带动黄金出现了一波逼空式上行。 当前黄金估值重回高位，这加大了地缘风险不能持续情况下估值回落的风险。黄金中期仍有回升空间，但是下一次增持窗口需要等待。黄金强于白银的格局短期持续，需求旺季真空期黄金境内外价差或维持震荡。 （作者：张峻滔，付晓芸，郭嘉沂；发布时间：2023年11月2日） 外汇商品美元基本面优势依然显著——2023年11月G7汇率前瞻 美元指数：美国与非美货币政策前景无明显分化，美元指数趋势上行动能减弱。美国基本面相对优势依然显著，美联储延续谨慎偏鹰派的态度，支撑美元指数高位震荡。 欧元：天然气供给瓶颈依然对德国经济产生负面影响。欧央行再次加息可能性较低，若市场对美联储加息预期上修将施压欧元汇率。此外关注意大利财政动向。 英镑：按以往经验，欧元区相对英国经济意外指数的强势周期可能即将结束，后续英镑汇率表现可能阶段性优于欧元。 日本：YCC上限1%“硬约束”改为“软参考”，或预示10Y日债利率升至日央行心理价位前，相当于取消YCC。美元兑日元短线上行后预计重归震荡，未来货币政策走向取决于薪资谈判与长端美债利率。 （作者：余律，张梦，张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2023年11月3日） 外汇商品暂停加息并不阻碍再次加息——评美联储11月议息会议 美联储11月议息会议如期按兵不动，维持联邦基金目标利率上限5.5%。议息会议后美元指数和美债收益率均走低，美国三大股指收涨，伦敦金、原油小幅下跌，USDCNH夜盘小幅回落。 11月会议声明措辞肯定了第三季度美国经济的强劲表现。新闻发布会的论调中性偏鹰派：需要看到劳动力市场更进一步的放缓和走弱才能完全恢复物价稳定；一两次暂停加息并不妨碍再次加息，完全没有考虑降息；可能低估了家庭部门和中小企业资产负债表的韧性。 就美联储政策双目标而言，目前已经触发了暂停加息的“必要非充分条件”。但如果考虑鲍威尔提到的劳动力市场降温、金融条件收紧、家庭和企业资产负债表等因素，结束加息周期的条件似乎尚不成熟。 展望后市，在经济数据允许的情况下不应排除美联储再次加息的可能。市场对于12月再次加息的预期较低，留下了潜在的预期修正空间。预计美元指数和美债收益率偏强震荡，建议分散锁定春节前的刚性美元结汇需求。 （作者：张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2023年11月3日） 固定收益安徽可盘活存量资产梳理 本文基于收费公路、港口、清洁能源、公用事业、保障性租赁住房、园区、消费基础设施和旅游等存量资产盘活政策鼓励支持的重点领域研究安徽可盘活存量资产以及可行的盘活方式。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：杨烜鸣，臧运慧，鲁政委；发布时间：2023年10月29日） 固定收益新供给格局对转债投融资影响如何？——转债市场观察 引言：2023年8月27日，证监会为完善一二级市场逆周期调节机制，优化IPO、再融资监管安排，时至今日转债供给节奏发生了哪些变化？未来又会对转债的供给格局与投资带来怎样的影响？ 再融资收紧以来，转债供给总量收缩，新券上市数量显著减少，股东大会议案数量大幅下滑，同时新券发行审核节奏和数量也在减缓，如后续再融资持续收紧，按照目前每个季度发行35至40家转债预计，到明年年中，转债一级市场的发行数量恐将迎来大幅下跌。 从过往经验来看，新券定价主要受市场情绪影响，供给仅能起到推波助澜的作用，应合理看待标的稀缺的背景下新券的定价，若因市场情绪低迷导致定价洼地应及时抢筹，若交投情绪过热导致溢价过高则应规避抢筹。 再融资新政下，银行及非银金融机构今年均未发行转债，转债供给由前期的高评级大市值为主变为由低评级小市值为主，对一级投行而言，应重点挖掘小而美的民营企业的融资诉求，对于二级投资者而言，在规避信用风险的前提下，应适度下沉转债的评级与规模限制以寻找超额收益。同时，随着金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资的收紧，未来底仓品种可供选择的标的将越来越稀缺，应珍惜优质筹码尤其是YTM为正且有一定信用替代效应的转债底仓筹码，该类品种的估值或被动抬升。 对存在破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的公司再融资设限，将提升可转债发行标准，使得更多资金流向优质个股，继而改善投资者收益。 上周流动性：上周公开市场操作净投放14200亿元，R007均值为2.66%，高于7天逆回购利率86bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.57%，高于1年期MLF利率7.57bp，隔夜回购占比均值为85%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。 央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期28240亿元，NCD到期4145亿元。本周国债计划发行2只，发行额1902.2亿，净融资额1601.4亿；本周地方债计划发行51只，发行额2957.19亿，净融资额2439.71亿；本周政金债计划发行0只，净融资额0亿。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：李慧茹，顾怀宇，鲁政委；发布时间：2023年10月29日） 固定收益近期房企信用风险形势分析 近期，由于高管变动，市场对金地集团偿债风险担忧情绪上升，带动包括金地集团、龙湖集团、万科地产在内的多家龙头非国有房企债券价格下跌，反映了市场对当前房地产形势、房企风险的悲观预期。本文在此前研究的基础上，从市场聚焦的金地集团出发，具体评估其偿债能力，并进一步探讨当前房企信用风险现状及修复面临的约束。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：陈姝婷，刘晗，鲁政委；发布时间：2023年10月29日） 固定收益经典重温 | 房票安置政策影响几何? 近日，广州市提出通过探索房票安置来破解城中村改造难题，为首个明确提出房票安置政策的一线城市。我们在2023年4月28日发布的《房票安置政策影响几何？》中，对各地房票安置政策进行梳理，并测算房票安置对商品房销售的影响，特此重温，以飨读者。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：钱士如，陈姝婷，鲁政委；发布时间：2023年10月31日） 固定收益供给冲击的影响范式——兼论本轮政府债供给冲击 第四季度以来，特殊再融资债券集中发行，1万亿新增国债的发行规划落地，如何分析政府债供给冲击对债市的影响？本文对此重点研究。 我们从流动性和非银需求的角度分析政府债供给较大的月份中影响债市走势的因素。 从流动性的角度来看，我们基于信贷强弱和央行资金投放对政府债供给冲击较大的月份分类。在“信贷较强，央行投放不充分”的情形下，资金价格普遍上升，债市利率普遍上行，10年期国债平均上行幅度约为6bp。在“信贷较弱，央行全面降准或公开市场操作投放较为充分”的情形下，债市利率下行概率较大，10年期国债平均下行幅度约为2bp。在“信贷较弱，央行投放不充分”或“信贷较强，央行全面降准或公开市场操作投放较为充分”的情形下，债市利率涨跌不一，前者的10年国债收益率平均变动幅度为2.4bp，后者的10年国债收益率平均变动幅度为-0.4bp，这在一定程度上体现出央行的全面降准或公开市场的充分投放对债市利率变动影响较大，在面临政府债供给冲击时，积极的货币政策会制约债市的上行幅度。 从非银需求角度来看，债市供给量较大时，银行在一级市场购债后会更多将债券在二级市场卖出以出表，缓解流动性压力，因此若非银机构承接政府债的能力和意愿较强，债市利率趋于下行或上行空间较小，反之则债市利率上行空间较大。但值得注意的是，在“信贷较强，央行投放不充分”的月份，即使非银机构承接政府债的能力较强，但若资金面收紧幅度较大，债市利率仍趋于上行。 展望第四季度的债市，11月、12月的政府债净融资规模或仍将达到万亿元的规模，央行货币政策的力度是影响债市走势的关键，若央行实施全面降准或公开市场操作投放较为充分，考虑到11月和12月政府债供给冲击均较大，在第四季度10年国债收益率的顶部或位于2.73%附近；若央行投放不充分，则在第四季度，10年国债收益率可能上行突破2.75%。 （作者：郭再冉，顾怀宇，鲁政委；发布时间：2023年10月31日） 固定收益房企资金面仍需政策呵护——地产债10月月报 本月观点：核心一、二线城市楼市政策持续优化，包括广州、上海局部放松限购，深圳下调个人住房贷款利率下限等。政策密集优化下，楼市销售降幅收窄，重点城市成交分化，需求回暖尚不稳固，预计后续一线城市限购、限贷政策仍有望持续优化。 楼市成交低位改善。统计局数据显示，9月全国商品房销售面积同比下滑19.8%，跌幅较8月收窄4.2个百分点。楼市高频成交数据显示，自10月以来（截至10月25日），42城日均成交面积同比下降19.7%，跌幅较9月收窄16.8个百分点。分城市能级来看，一线、二线、三四线城市商品住宅日均成交面积分别同比变动-11.8%、-8.5%、-49.1%，跌幅分别收窄14.3、22.5、10.2个百分点。自10月以来，14城二手房日均成交面积同比增长26.9%，环比增长21.3%。 房企资金面仍需政策呵护。1-9月，房企开发到位资金来源累计同比下降13.5%，跌幅较1-8月走扩0.6个百分点，其中，国内贷款、自筹资金跌幅边际收窄，定金及预收款、个人按揭贷款跌幅继续扩大。9月，国有、民营房企债券净融资分别为-87.6、-65.0亿元，10月以来（截至10月20日）分别为54.2、-98.1亿元；受个别房企负面舆情影响，民企地产债信用利差继续高位上行，国企地产债信用利差亦有所上行。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：钱士如，刘晗，陈姝婷，鲁政委；发布时间：2023年11月1日） 固定收益【REITs深度观察】一级市场提振，关注园区办公运营——公募REITs2023年11月报 二级市场行情方面，截至2023年10月末，CIB-REITs总收益指数收于94.16点，较9月末下跌5.13%，CIB-REITs价格指数较9月末下跌5.11%，均弱于同期沪深300指数（-3.17%）。 10月以来受到市场流动性以及解禁因素影响，CIB-REITs价格指数和估值水平再度经历明显回调，交易活跃度再次减弱，尽管三季度披露基础设施项目运营呈改善态势，但仅部分REITs二级市场价格得到了基本面支撑，CIB-REITs指数整体走低。 一级市场发行方面，10月中金山东高速REIT上市发行，公募REITs市场突破千亿规模，上市后相对平稳。本月发行端改善明显，交易所新增受理6只REITs，其中4只为消费基础设施类项目，为今年3月消费基础设施项目纳入公募REITs试点范围之后的首批项目；剩余2只为园区基础设施。整体来看，4只消费基础设施项目项目估值分化较大。基础设施项目资产均位于一线及核心二线城市，项目估值区间处于10.45亿元-82.02亿元区间，2023年化现金流分派率处于4.27%-5.31%区间。2只园区基础设施项目，整体项目运营及估值水平接近，主要租户均为科技类。项目估值分别为16.50亿元、12.03亿元，近两年现金流分派率均值分别为4.23%、5.02% 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：张文，杨烜鸣，臧运慧，鲁政委；发布时间：2023年11月3日） 固定收益万科地产美元债价格大幅波动点评 近日，万科地产美元债交易价格出现剧烈波动，媒体对此进行了报道，我们就这一事件进行评论。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：刘晗，陈姝婷，鲁政委；发布时间：2023年11月3日） 行业研究 船舶制造业指南: 把握景气周期与航运脱碳的共振——船舶制造行业报告一 本轮船舶制造业的复苏持续时间或长于以往。与上一轮造船周期不同的是：1）在供给侧改革的大背景下，本轮国内船舶行业的新增产能面临多重约束，行业自律性意识加强，造船预付款比例提升明显；2）全球低碳转型带来的老旧船舶更新、动力装置转换需求可观推动长期需求。因此，我们认为本轮船舶制造业的复苏持续时间将长于上一轮，Clarksons预计：至2033年，全行业订单数量仍将保持上升趋势。 关注全球船舶低碳转型背景下，船舶主机能源切换的机遇。国际海事组织（IMO）已明确了“接近2050前后”达到净零排放这一目标，到2030年温室气体年度排放总量比2008年至少降低20%，此外欧盟也将航运业纳入碳排放交易体系，船舶能效指数（EEXI）及碳排放强度指数（CII）管控已成为当下减排措施的核心手段，不满足环保要求的船舶将面临改造、限速甚至强制报废。环保要求趋于严格背景下，短期降速航行在船队利用率较高情形下将带来一定供给缺口，中长期将进一步刺激航运企业对燃料系统的更换，当前的替代燃料包括：LNG、电力、甲醇、风能/光能、氢、氨等。其中，甲醇的低排放、易储存、环境友好的特性使其成为最被看好的可替代燃料。建议支持具备甲醇动力改造、交付能力的船厂。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：王正成，葛源方，蒋志敏，钱玉新；发布时间：2023年10月31日） 行业研究 锂电储能系统价格进一步下跌，储能集成环节毛利率相对稳定——储能行业2023年10月报 月度观点：2023年9月，受储能锂电池价格跌至0.52元/Wh影响，2h锂电储能系统设备中标均价跌至1元/Wh，环比下降8%。与市场多数认为储能系统集成环节竞争激励，下半年毛利率大幅下降的观点不同，我们通过跟踪高频储能招投标数据和锂电池价格数据，认为进入2023年以来，虽然储能系统设备价格下降幅度超过30%，但主要系锂电池价格下跌影响，储能系统设备与锂电池价格差并未缩小，而储能系统设备中除电池以外的零部件价格并未出现明显上涨，预示国内储能系统集成环节毛利率相对稳定。 储能招投标：2023年9月，我国新型储能中标规模5.7GW/12.5GWh，同比+117%/+107%，环比+214%/+114%。9月，中标项目主要集中在新疆、宁夏、甘肃、山东、贵州地区。1-9月，我国新型储能累计中标规模超过25.6GW/60.2GWh，同比+64%/+105%。 储能系统设备价格：2023年9月，锂电储能系统设备价格将至1元/Wh，环比下降约8%。从中标价格来看，2023年9月，2h锂电储能系统设备中标均价（加权）跌至1元/Wh，主要系锂电池价格进一步下跌导致，目前锂电池价格已跌至0.52元/Wh（含税）。 储能容量租赁价格：2023年9月，宁夏共享储能容量租赁中标均价约92元/ kWh·年，相较6月进一步下跌约21%，年内已下跌43%。湖南共享储能容量租赁价格约152元/kWh·年。值得注意的是，公开招标的储能容量租赁期限多为1年，或反应了租赁方对未来储能容量租赁价格的下降预期，因此不愿意签订长期租赁协议锁定租赁价格。 上半年全球新型储能装机情况：截至2023上半年，全球新型储能新增装机34.6GWh，已达去年总装机量44GWh的80%。其中，中国于2023上半年新增装机17.7GWh，增速超过200%；美国2023年上半年储能装机约8.2GWh，装机进度远不如预期；欧洲2023上半年储能装机约7.3GWh。 储能政策：2023年9月，国家和多地出台储能相关产业政策。国家发改委、国家能源局印发相关文件提出建立容量市场，有利于拓宽储能电站收益来源。四川出台新能源电站配储政策，并完善共享储能电站政策。江苏无锡、重庆铜梁出台储能电站补贴政策，按照储能电站放电量给予补贴。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：冯俊淇，王广举；发布时间：2023年10月31日） 行业研究 玻尿酸原料:下游应用扩容，行业稳健发展——医美专题系列报告 玻尿酸原料基本介绍：玻尿酸是一种天然存在于人体的直链多糖，主要存在于人体的皮肤、关节、眼球等部位，能够帮助皮肤维持水分、缓解关节疼痛和眼球干涩等症状。玻尿酸原料主要以其钠盐形式存在，即透明质酸钠粉末和透明质酸钠溶液。根据应用场景不同，玻尿酸原料可被分为医药级、化妆品级和食品级。 玻尿酸原料行业技术发展情况：我国玻尿酸原料生产已达到国际先进水平。产业链上游为发酵培养基、菌株和动物原材料等原料端；中游为原料产品生产端，制备原料的主要方法为发酵法；下游为终端产品，主要有医药级、化妆品级和食品级终端产品。我国目前已成为全球最大的玻尿酸原料生产国，生产成本、效率和质量都有显著优势。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：吴雨萌，屈跌；发布时间：2023年11月1日） 行业研究 要素资源集聚，园区化稳步推进——化工园区发展情况概述 园区化是化工行业的发展趋势之一。通过将要素资源和产业链上下游相关生产环节在化工园区内聚集，可有效提升运营效率，实现集约化发展。近年来，从中央到地方，各级政府积极出台各项政策，致力于推动我国化工园区高质量发展，化工行业园区化进程正稳步推进。 园区产值占比不断提升。2021年国内化工园区产值约占全行业的56%。根据《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》设定的目标，到2025年化工园区产值要占到行业总产值的70%。预计到2025年化工园区内总营收规模将达到15万亿，较2021年增加约5万亿，化工行业新增收入将主要来自化工园区。 园区管理日趋规范，化工大省园区数量领先。根据中国石油和化学工业联合会数据，截至2023年3月，全国重点化工园区以石油和化工为主导产业的工业园区共有643家，其中山东、浙江、湖北化工园区的数量位于国内前三，分别是84家、52家和51家。 物流条件、产业基础、资源要素是影响化工园区分布的3个核心因素。在这3大因素的共同作用下，我国化工产业的分布呈现向东部沿海、中西部原料产区、能源与水资源富集地区聚集的趋势。在此过程中，各地由于产业基础和资源禀赋差异，将形成各具特色的化工园区。 我们认为优质的化工园区应具备以下5个特征：（1）地理位置优越；（2）园区内实现循环经济，资源利用效率高；（3）公用工程及辅助设施完备；（4）园区内项目大型化，一体化程度高；（5）形成特色产品链，实现差异化竞争。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：游文利，王一杰，梁博；发布时间：2023年11月1日） 行业研究 景气度依旧低迷，积极关注需求端亮点——高端装备行业2023年10月报 总结：装备行业总体景气度依旧低迷，但部分子行业也有逐步企稳趋势，同时政策也在持续发力，积极关注需求端亮点。9月，装备行业营收再次出现下滑，机器人、挖掘机同比销量也继续走低。但与此同时，叉车、重卡行业在去年低基数的基础上，依托出口市场，实现了持续增长；机床行业则在增值税抵减政策支持，以及消费电子、汽车的带动下，产量有所回升。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：田溪，邹刚，王猛；发布时间：2023年11月1日） 行业研究 云南铝减产预期发酵，定价模式改变锂价再度转跌——2023年10月有色金属行业月报 美国经济韧性十足，支撑美元和美债收益率表现。美国第三季度实际 GDP 季率4.9%，高于前值2.10%及预期4.3%，为2021年第四季度以来的最快增速；9月耐用品订单环比增长4.7%，高于前值-0.1%与预期1.7%，劳动力市场紧张对薪资的作用仍支撑消费支出。美国较强的经济数据提振了市场的软着陆预期，基本金属10月整体表现为区间震荡。 万亿国债或提振铜需求，下游采购向好。国内铜库存持续走低且现货升水持续走高，证实下游采购需求向好。10月大多数冶炼厂结束检修，考虑到冬储因素，冶炼产量预计将维持同比增长，带动进口矿TC价格下滑。政策密集出台提振市场信心，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的1万亿国债或对铜下游需求形成提振。 云南铝减产预期有望发酵。日前，云南省相关部门及电解铝相关部门共同会议商讨枯水期行业用电情况，消息人士透露，考虑到枯水期跨度时间长及来年的工业用电需求量，省内四家电解铝企业有减产22%预期，减产幅度不等（9%-40%），于近日开始执行停槽减产；根据企业反馈的减产幅度测算，预计总减产规模115万吨，接近国内运行总产能的3%。云南铝减产预期有望发酵，而国内目前除内蒙古地区个别企业计划释放新投产能之外并无新增，供给整体受限或支撑铝价及吨铝利润走强。 澳矿定价模式或出现改变，成本支撑逻辑弱化，锂价再度走弱。10月初锂盐厂挺价逻辑和空头回补预期，支撑碳酸锂期货价格出现快速反弹；但根据SMM消息，澳大利亚部分矿山将长单定价模式调整为M+1执行（下个月锂盐价格倒算，头部矿山仍按照Q-1即上个季度锂盐均价），矿价出现松动。定价机制的改变是双刃剑，一方面锂盐厂在运输周期库存端减值的损失将降低有利于盈利修复，另一方面表明澳矿挺价意愿有所减弱，锂精矿长协价格将继续下行。月初减产逻辑再度被打破，锂价重回弱势下行通道。11月至次年2月的供需双弱阶段，锂价能否企稳核心在电池及正极材料厂商的补库力度和节奏。 地缘冲突催生避险情绪及停止加息预期，黄金价格拉升。海外地缘政治风险事件呈现多点频发态势，除巴以冲突之外，缅北、印巴、美叙、美伊等均有发酵态势。此外，鲍威尔鸽派表态下市场预期加息周期结束，在避险情绪和利率下降投机交易的共同主导下，黄金市场表现强势，沪金突破历史新高。展望后续，若冲突局势再度升级，金价或仍有表现的空间；若局势僵持或缓和，避险情绪的消退将带来金价的阶段性回落。 关注海外通胀、就业数据对加息预期的指引，以及新能源汽车产业链的排产情况。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：胡道恒；发布时间：2023年11月1日） 行业研究Stellantis集团与零跑汽车达成重要合作——汽车行业2023年10月月报 本月观察：10月26日，Stellantis集团与零跑汽车宣布达成重要合作。Stellantis集团计划投资15亿欧元收购零跑汽车约20%的股权，成为其第一大股，双方还将成立名为“零跑国际”的合资公司，将独家负责零跑汽车除大中华地区外的全球市场销售。对于Stellantis集团，此次合作能够快速增强自身在全球新能源汽车市场的布局，加快集团电动化转型。对于零跑汽车，通过借助Stellantis集团在全球范围内的销售渠道和品牌影响力，实现零跑汽车产品出海。零跑汽车与Stellantis集团的合作，以及此前小鹏汽车与大众汽车的合作，表明中国车企在智能电动车时代的领先优势得到海外车企的认可，标志着中国汽车产业进入技术输出、产品输出的新时代。 2023年9月车市热度延续。2023年9月份国内汽车销量为285.8万辆，同比增长9.5%，环比增长10.7%；其中乘用车销量为248.7万辆，同比增长6.6%，环比增长9.4%；货车销量为32.6万辆，同比增长36.5%，环比增长20.7%；客车销量为4.5万辆，同比增长13.3%，环比增长14.0%；当月汽车出口量为50.0万辆，同比增长38.9%，环比增长13.6%。1-9月，国内汽车销量为2106.9万辆，同比增长8.2%。1-9月，国内汽车出口量为371万辆，同比增长64.2%。 2023年9月新能源汽车销量环比小幅增长。2023年9月新能源汽车销量为90.4万辆，同比增长27.8%，环比增长6.8%。当月新能源汽车渗透率为31.6%。当月新能源乘用车销量为85.8 万辆，同比增长27.2%，环比增长6.3%；当月新能源商用车销量为4.6万辆，同比增长39.9%，环比增长18.1%。2023年9月新能源汽车销量环比小幅增长。 2023年9月国内公共充电桩总体保有量为246.2万台。2023年9月比上月公共充电桩增加19.0 万台，当月增长明显，截至当月底，全国公共充电桩保有量为246.2万台。截止2022年9月底国内新能源汽车保有量为1821 万辆，公共充电桩车桩比为7.4，该值较年初有所增加，公共充电桩建设速度滞后。从区域上来看，广东、江苏、浙江等前十地区充电桩保有量占比为70.5%，2023年9月份浙江、河南、江苏充电桩新增幅度较大。从运营商来看，特来电、星星充电、云快充等前12名企业充电桩保有量占比为88.2%。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：李腾辉，杨耀先；发布时间：2023年11月3日） 行业研究南升北降与沿海布局——我国钢铁行业产能置换趋势分析 钢铁行业是我国国民经济中的支柱性产业，同时，钢铁行业作为产能过剩行业，落实钢铁产能是项目建设的重要前置条件。我国钢铁产能置换政策始于2015年，其后在2017年和2021年各进行了一次修订。2021年修订中对置换范围、置换比例等方面进行调整，并对禁止情形、设备规定、产能拆分等方面做出进一步规范，降低了企业“打擦边球”借机扩大钢铁产能的可能。 供给侧改革以来，我国钢铁行业去产能总量超过4亿吨，净压减规模5000万吨。全国共有25个省份开展产能置换，已公示产能置换项目整体置换比例炼铁产能为1.14:1，炼钢产能为1.11:1。 产能置换项目中河北涉及的产能规模最大，产能跨省转移呈现由内陆向沿海、由北向南的趋势。河北是主要净转出区域，广东、福建、广西是主要净转入地区。 2023-2025年是产能置换装备集中投产期，钢铁行业整体供给过剩局面难以改善，区域市场供需格局将继续调整。随着省内减量置换和跨省产能置换的推进，京津冀和沪苏浙皖整体供需格局将相对改善；考虑广东、广西、福建跨省产能置换全面投产后，华南地区将由资源输入型市场向供需平衡市场转变；西南地区仍为资源输入型市场，晋陕豫地区则为资源输出型市场。此外，受产能置换规模下限和区域能耗双控上限约束，新建沿海钢厂门槛大幅提升，现有沿海钢厂区位优势明显。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：丛林；发布时间：2023年11月3日） 行业研究首款国产创新生物药获FDA批准上市——医药行业2023年11月报 行业运行：2023年1-9月，医药制造业实现营业收入19073.0亿元，同比下滑3.4%，利润总额3104.4亿元，同比下滑17.5%。 行业动态：10月25日，中纪委官网发文，医保基金飞行检查聚焦医学影像检查、临床检验、康复三大领域。10月27日，国家医保局发布辟谣声明，“职工医保费将不再划入个人账户”纯属造谣。近日，市场监管总局公布《药品经营和使用质量监督管理办法》，强化药品经营和使用全过程全环节监管，自2024年1月1日起施行。10月23日，国家药监局发布《关于加强药品上市许可持有人委托生产监督管理工作的公告》，就药品上市许可持有人委托生产的许可管理、质量管理和监督检查等提出明确要求，涉及新规26条。10月11日，安徽省医药集中采购平台发布《关于<二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）>公开征求意见的公告》。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：屈昳，方亮；发布时间：2023年11月3日） 行业研究大厂齐聚机器人赛道，人形机器人有望在美国加速落地——智能机器人行业2023年11月报 政策&会议要闻：上海发布多项机器人产业政策，智能机器人、医疗机器人是重点扶持方向。上海发布《促进智能机器人产业高质量创新发展行动方案（2023-2025年）》；上海发布生物医药三大行动方案，计划三年打造十家医疗机器人龙头企业；沈阳市发布《机器人产业发展行动计划（2023-2025年）征求意见稿》。 资本市场投融资：机器人整体仍以早期融资为主，工业机器人成为本月热门赛道。10月，机器人行业共发生18起投融资事件。投资轮次主要以早期融资为主，共有A轮、Pre-A轮、B轮各4家，天使轮2家，D轮2家，C轮1家，定向增发1家。融资细分赛道以工业机器人为主，包含搬运、仓储、物流等细分方向，此外，商用清洁也成为热门融资方向。 机器人行业三季度业绩专题：近七成公司单季利润为正，平均销售毛利率达32%。10月，多家机器人行业相关公司发布三季度业绩公告。在29家机器人行业上市公司中，共有19家公司单季利润为正，10家公司单季利润为负，近半企业利润同比正增长；29家机器人上市公司平均销售毛利率达31.98%，按细分版块来看，服务机器人相关企业单季平均毛利率52.5%位列首位，特种机器人43.7%紧随其后。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：潘俊宇，邹刚；发布时间：2023年11月3日） 行业研究欧盟风电行动计划提出的背后和影响——风电行业系列报告之十一 事件： 当地时间10月24日，欧盟正式提出《风电行动计划》（“European Wind Power Action Plan”，以下简称《计划》）。《计划》提出六个重点关注领域：1.通过提高可预测性和加快项目许可速度，从而加速整体部署（Acceleration of deployment through increased predictability and faster permitting）；2.改进项目拍卖设计（Improved auction design）；3.获得融资（Access to finance）；4.公平和竞争的国际环境（A fair and competitive international environment）；5.技能（Skills）；6.行业参与和成员国承诺（Industry engagement and Member States commitments）。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：奚望，王广举；发布时间：2023年11月3日） FICC中债曲线平坦化——宏观FICC月度观点 市场 回 顾 （作者：郭嘉沂，郭于玮，顾怀宇，鲁政委；发布时间：2023年11月2日） FICC中央金融工作会议解读 2023年10月30日至31日，中央金融工作会议在北京举行。不同于此前历次“全国金融会议”，本次金融工作会议首次以“中央金融工作会议”命名，这体现了进一步加强党对金融工作的领导以及未来中央金融委员会（负责统筹协调政策）、中央金融工委（负责金融系统党建）和地方金融委员与金融工委对全国和地方金融工作的组织领导。本次中央金融工作会议明确了下一阶段金融工作的目标、主题、重点等内容，并首次提出了“加快建设金融强国”的目标。 本次金融工作会议肯定了十八大以来的金融工作成绩，总结了相关经验（“八个坚持”），同时指出了存在的问题（表现在“四个方面”），要求“要加快建设金融强国，全面加强金融监管，完善金融体制，优化金融服务，防范化解风险，坚定不移走中国特色金融发展之路，推动我国金融高质量发展，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑”。面向“经济金融风险隐患仍然较多，金融服务实体经济的质效不高，金融乱象和腐败问题屡禁不止，金融监管和治理能力薄弱”四方面挑战和问题，未来将“下决心从根本上解决”。 会议明确了未来金融工作的目标、主体、主线、支撑和重点。目标为“加快建设金融强国”，主题为“推进金融高质量发展”，主线是“深化金融供给侧结构性改革”，支撑是“金融队伍的纯洁性、专业性、战斗力”，重点在于“全面加强监管、防范化解风险”。 对于金融为经济社会发展提供高质量服务方面，集中于两部分工作：一是营造良好的货币金融环境。为把握好货币信贷供需规律和新特点，近期监管部门或将拓展支持保障性住房规划建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”、应急流动性工具等各类结构性货币政策工具，从而加强对重点领域的支持力度。长期来看，货币政策工具箱或还将围绕信用债和ETF等进一步扩充。为优化资金供给结构，未来面向科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融等5大领域金融资源将有所倾斜。为盘活被低效占用的金融资源，REITs创设发行和不良处置等也将逐步加快。二是着力打造现代金融机构和市场体系。随着机构定位的完善，国有大行总资产在银行业总资产中的占比或将有所提升；地方中小银行在严格准入标准等要求下，伴随着兼并重组等过程，数量或将有所减少。未来通过国有资本补充银行资本的渠道和方式也将进一步拓宽。随着上海和香港两大国际金融中心建设的推进，未来将提升上海金融要素中心能级，提高“上海价格”影响力；巩固香港离岸人民币中心地位，强化大湾区合作。 对于强化金融监管，防范化解金融风险方面，将集中于以下工作的推进：一是全面加强金融监管。具体措施包括提高金融监管有效性，强化“五个监管方式”，依法将所有金融活动全部纳入监管。考虑开展各种监管措施的前提是有法可依，预计未来金融相关领域的立法进程将有所加快。二是及时处置中小金融机构风险。未来中小金融机构的兼并重组和市场化出清或将在维护稳定的前提下加快推进。三是建立防范化解地方债务风险长效机制。要求政府债务管理与“同高质量发展相适应”是正式的政策文件中出现的新提法。从中央与地方来看，调整中央与地方债务结构，适当提升中央政府债务占比，缓释地方政府债务压力是可行之策。与之相应，未来预计将通过健全转移支付、优化事权财权分配等措施优化央地关系。四是促进金融与房地产良性循环。金融与房地产的良性循环包括两个层面：一方面是通过房地产市场的健康发展，支持金融体系化解风险、行稳致远。另一方面是通过金融支持，促进房地产向新发展模式平稳过渡。五是维护金融市场稳定，加强外汇市场管理。未来，有必要强化对金融市场的预期引导，及时切断风险传导链条，保障金融市场平稳有序运行。此外，在防范化解金融风险的过程中，还需要把握好“权和责”、“快和稳”的关系。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：陈昊，陈姝婷，臧运慧，胡晓莉，陈敬，吕爽，吕思聪，张梦，郭于玮，郭嘉沂，鲁政委；发布时间：2023年11月2日） 行业研究 容量电价对四川火电利好几何？ 近日，四川省发改委就《关于建立煤电机组容量补偿机制的通知》征求意见，拟建立90.3元/kW·年的容量补偿机制。四川省以水电为主的电力结构导致火电长期收益不佳，抑制了省内火电装机；2022年的干旱高温导致省内大面积限电，是本次容量电价政策出台的最直接原因。 我们测算了90.3元/kW·年容量电价对于省内火电经济性的影响，结果表明该补贴可以提高当地火电项目约2%的全投资税后收益率，有利于央国企做出投资决策。 长期上，只有在能够以合理价格签订煤炭长期保供协议以及利用维持3,000小时以上的利用水平时，四川省内火电机组才具备真正的投资价值。股东实力及未来四川省火电收益多元化政策的演变值得关注，仅依靠90.3元/KW/年的容量补偿，还不足以完全对冲长期上火电利用小时数下降、煤炭价格上涨的风险。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：王正行，王广举；发布时间：2023年11月4日） 行业研究 AI大模型助力，机器人控制器大变革——智能机器人行业系列报告 控制器是用来控制机器人行动的核心零部件，相当于“大脑”。相对于工业机器人，以人形机器人为代表的智能机器人，由于需要同时考虑实时性、轻量性、耦合性等诸多要素，控制难度显著提升，目前尚未形成统一的控制器方案。本文通过分析智能机器人控制器架构、算法等，探讨机器人智能控制器的发展方向。 机器人控制器可分为通用和专用两类，人形机器人对控制器提出新要求。机器人所需通用控制器主要包括PLC控制器、PC-Based控制卡，专用控制器通过集成现有控制器技术，由控制器厂家根据行业应用需求直接完成应用软件的开发。工业机器人控制器功能主要包括轨迹规划、关节控制、位置控制和力控制等传统功能模块。人形机器人相比工业机器人，应用场景更加广泛，因而对控制器在感知、决策、运动控制三方面均提出新要求，包括多模态数据融合、智能决策、位移姿态控制以及智能关节控制等。 主控、协调和分布控制有望成为人形机器人最主要的控制方式，域控制器方案或可在机器人领域借鉴。控制器是机器的核心，一般由机器人厂商自行开发，目前人形机器人尚未形成统一且标准的控制架构，未来有望采用主控、协同和分布控制对的架构形式。由于与智能机器人控制器设计理念相似，汽车域控制器方案或可在智能机器人领域借鉴。域控制器将汽车各功能划分为若干模块，如动力模块、底盘模块、车身模块等，每个功能模块分别对应不同的功能，与机器人设计理念相似。由于人形机器人目前还处于产品研发设计阶段，借鉴域控制器方案，可以加速人形机器人开发。 控制器是软硬一体，算法是灵魂。控制器主要由主控处理器、操作系统和应用软件及算法等三部分组成。算法可以结合具体的应用场景、工艺、know-how，是机器人实现智能控制的关键所在。智能机器人面对的场景更复杂、控制难度更大，借助AI大模型能够显著提升控制算法的有效性、准确性和智能性。当前大模型与机器人结合的程度还处于初级阶段，目前仅在人工交互领域进展较快，在感知、决策、运控三方面还处于实验室研究阶段。未来，AI大模型将全流程融入，使得机器人的感知、决策、动作控制形成闭环，真正实现机器人的具身智能。 核心竞争力、竞争格局与区域分布。1）技术、品牌、经验构成主要壁垒，核心难点在于软件算法，掌握高性能AI算法、与应用结合紧密的企业竞争力较强。2）控制器属于产业链高附加值环节，毛利率水平较高。当前通用控制器国际厂商占据高端位置，国内厂商正在突破，市占率快速提升。3）机器人智能控制器相关厂商主要分布在广东、上海、北京、江苏等区域，呈现显著的区域聚集效应。 业务机会：智能机器人对控制器提出了更高的要求，控制器环节将是智能机器人发展的关键环节和价值量大幅增长的方向。参考汽车行业的域控制器应用情况，域控制器方案或可在机器人智能控制器领域借鉴。未来拥有核心技术、专门从事机器人智能控制器研发的厂商或将充分享受智能机器人扩容的红利。潜在的机器人智能控制器生产商包括1）行业内现有机器人控制器研发商；2）大型汽车域控制器生产商；3）掌握先进AI技术的智能机器人研发商；4）机器人头部生产厂商；5）超大型互联网企业等。 风险提示：人形机器人发展不及预期；原材料供应风险；国产替代进展不及预期。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：潘俊宇，邹刚；发布时间：2023年11月4日） 行业研究 光伏硅料：改良西门子法为主流，关注N型化趋势——光伏系列报告之二十九 多晶硅产业链较长，下游主要涉及光伏与半导体两大领域。从产业链来看，多晶硅上游为金属硅制备产业，中游为多晶硅料的生产，下游为硅片制造中的多晶铸锭与单晶拉棒，终端应用领域主要包括半导体和光伏两个领域。 改良西门子法是多晶硅主流生产技术。目前多晶硅行业的生产方法主要包括改良西门子法、硅烷流化床法、氯硅烷还原法、锌还原法等。其中，西门子第三代多晶硅生产工艺被称为改良西门子法，它在第二代的基础上增加了还原尾气干法回收系统、SiCl4回收氢化工艺，实现了完全闭环生产，是目前国内外最普遍也是最成熟的多晶硅制备方法。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：李崇，薛博伟，王广举；发布时间：2023年11月4日） 如需查阅研报完整版内容， 请下载兴业研究APP

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