兴业研究 | 周晓(20230917—20230923)
（以下内容从兴业研究《兴业研究 | 周晓(20230917—20230923)》研报附件原文摘录）
一周一览，一篇尽晓，轻松回顾本周精彩观点！宏观市场 宏观市场宏观一周：房市边际回暖 政策聚焦 货币政策 2023/9/11，全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开，会议强调，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。外汇市场成员要自觉维护市场稳定，有序开展做市自营交易，坚决杜绝投机炒作、煽动客户等扰乱外汇市场秩序的行为。（资料来源：人民银行网站） （作者：张励涵，胡晓莉；发布时间：2023年9月17日） 宏观市场收支分化：收入承压，支出提速——评2023年8月财政数据 在一般公共预算收入方面，8月剔除留抵退税基数影响后，财政收入、税收收入降幅均有扩大。剔除留抵退税后财政收入当月同比-7.8%，税收收入当月同比-6.8%。从税种结构来看，8月消费税、个人所得税为主要支撑项，而企业所得税、印花税、关税、增值税拖累税收收入整体增长。个人所得税当月同比增速转正，录得3.8%；企业所得税当月同比降幅扩大至16.8%，利润修复仍较慢；印花税当月同比增速-15.9%，主要反映了证券市场活跃度较低和印花税调降的影响；消费税当月同比增速4.2%，主要应税消费品销售回升。需要注意的是，随着个税优惠政策的调整，未来个税对税收收入的支撑作用或将减弱。 在一般公共预算支出方面，支出明显提速，支出增速由负转正。8月当月同比增速由负转正，录得7.2%，支出进度为62.3%，高于疫情以来同期水平。从财政支出资金投向来看，8月基建类支出均由负转正。 在政府性基金方面，收入降幅扩大，支出降幅收窄。8月土地出让收入当月同比增速为-22.2%，挂牌均价当月同比增速由正转负，地市交易仍较为低迷。在支出端，专项债发行显著提速，同比增速降幅收窄，录得-10.1%，收支进度仍偏低。从地方债发行来看，地方债发行提速，剩余新增额度不多。截至9月18日，新增一般债、专项债发行规模分别约为全年预算限额的87.0%、88.7%。 （作者：胡晓莉，郭于玮，鲁政委；发布时间：2023年9月20日） 宏观市场房地产政策优化：这次不一样 近期各地房地产政策持续优化。2014-2015年在棚改、降首付、认房不认贷等政策的共同支持下，房地产市场最终走出低迷。不过，当前与2015年相比有四点差异。 一是存量住房供需的差异。2015年、2022年城镇套户比分别为0.91、1.00，即经过房地产市场的持续发展，当前住房供应较2015年更为充裕。这也与2023年以来二手住宅挂牌存量上升的情况相呼应。 二是潜在需求的差异。2020年全国城镇租赁户数比例上升至21.1%，高于2015年的 16.1%，尤其是东部发达地区的租赁比例更高，表明潜在的租房转购房需求较为旺盛。 三是购房负担的差异。居民按揭贷款偿债支出与收入之比自2015年末的21.6%上升至2020年6月最高值的33.3%，此后由于提前还贷等，回落至2022年年末的28.9%。全国城镇居民房价收入比（自2015年的7.3上升至2022年的8.0，一线城市则由2015年的16.3上升至2022年的24.0。 四是商品房保值能力的差异。2021年前房价涨幅整体跑赢贷款（按单利计），而2022年至今非一线城市房价跑输贷款。 因此，这一轮房地产向上的弹性不及2014-2015年，稳定房地产市场还可考虑如下措施：进一步降低房贷利率，降低居民偿债率，并相应下调存款利率；加大个税减免，改善居民收入预期；优化存量住宅结构，托底房地产投资。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：程子龙，张励涵，郭于玮，鲁政委；发布时间：2023年9月22日） 宏观市场全球产业链重塑趋势：产业转移的视角 本文基于FDI和增加值贸易数据，从狭义和广义的产业转移视角描绘当前全球产业链重新摆布的特征和趋势，进而探讨我国的产业链在当前全球产业链重塑下面临的挑战和机遇。 从全球外商直接投资分布的变化趋势来看，全球FDI流入的国家分布呈现出多元化的特征。中国在全球吸纳的FDI份额在2020年后呈现下降趋势，而全球各地区的主要新兴经济体吸纳的制造业FDI份额则逐步上升。欧盟国家的制造业投资呈现出区域化加强的趋势。美国近年来在扩大引进制造业外资的同时，也在大力推动高技术制造业的投资回流。从全球外商直接投资的行业变化趋势来看，绿色领域跨境投资的快速兴起使其成为全球FDI流入规模最大的领域。 从广义的全球产业转移趋势来看，全球的生产分工格局逐渐呈现出以中、美、欧为中心，周边多个新兴经济体承接多样生产环节的多国、多中心趋势。 在当前全球产业转移的趋势下，我国面临的不同形式的产业外迁也将对我国带来不同的挑战和机遇。 第一，互补型的产业外迁有利于我国实现产业链的优化升级。即使在总量贸易数据上，越南等新兴国家的出口份额对我国的出口份额形成了替代，但是在更能体现产业链利益分配的增加值贸易中，我国在同越南等国的产业链合作中取得了更为显著的出口收益增长，我国在产业链中的供给主导地位也在不断增强。 第二，虽然印度对我国带来了一定程度的竞争型产业链外迁调整，但我国在产业链竞争力上仍对其具有明显优势。印度产业链的本土化特征更强，使其对我国供应链的依赖较小，这也使得印度在发达国家的产业转移过程中扮演着替代中国生产能力的角色。相较于印度，我国在生产效率、营商环境和绿色发展方面都更具优势。 第三，国际经贸形势和政策的变化也会促使我国企业加快实施“走出去”的战略，扩大我国的国际合作范围。美国对华的限制策略并未动摇全球多数国家电子信息产业对来自我国中间品供给的依赖格局。我国企业可以通过同更多的国家建立深层次的供应链合作关系，从而降低发达经济体对华限制战略的直接影响。 第四，美欧国家加强高端制造业回流本土的趋势对我国产业链攀升形成一定的影响。而应对高端产业链转移的关键是需要通过自主创新提高我国在产业链核心环节上的科技实力，打破欧美经济体的技术封锁，加强产业链供应链的自主可控能力。 从应对产业外迁的对策来看，其核心仍是不断加强我国在全球产业链中的影响力和科技实力。一方面，坚持以海纳百川的胸怀扩大开放，在对外投资和经济合作高质量发展中不断提升我国对全球产业链的影响力。另一方面，充分发挥我国超大规模市场优势，实现“用市场换技术”向“以市场驱动技术”的转变。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：蔡琦晟，郭于玮，鲁政委；发布时间：2023年9月23日） 金融行业荷兰合作性银行考察 荷兰合作银行集团（Rabobank Group）是荷兰最大的合作性银行集团，实行会员无论股份多少，均一人一票的经典合作制模式。从结构上看，荷兰合作银行体系分为中央合作银行、地方合作银行和各类子公司。其中，中央合作银行负责为地方合作银行提供流动性、咨询并监督地方合作银行。地方合作银行控股中央合作银行，并负责在所属辖区为当地会员和非会员提供零售等服务。该行各类子公司由中央合作银行控股，负责在荷兰和其他国家提供租赁、房地产开发、住房抵押贷款和地方金融服务等活动。 从展业范围来看，1950年代开始，荷兰的合作性银行开始向非会员提供服务；1970年代，荷兰的合作性银行发放的非农贷款规模首次超过农业贷款。1996年，荷兰合作银行成立国际荷兰合作银行专司国际业务。由于国际荷兰合作银行国际业务和投行业务过度膨胀，被诟病偏离合作性机构原则和初心，且其因LIBOR操纵受到监管部门处罚，因此2013年国际荷兰合作银行重新并入荷兰合作银行，且国际业务规模受到削减。不过，目前荷兰合作银行仍在全球36个国家展业，业务较为国际化，在以地方经营为主要业务模式的合作性银行集团中较为特殊。长期以来，荷兰合作银行是荷兰国内最大的农业和食品贷款提供方，2012-2017年，荷兰合作银行在荷兰国内农业和食品行业的贷款投放量占到了该行业获取贷款量的85%。 荷兰合作银行下属的地方合作银行公司治理主要由地方会员大会、地方监事会和董事会负责。地方会员大会由会员选举产生，负责监督地方合作银行的管理，批准地方合作银行的合并和解散，决定利益分配，修改章程等重大事宜。地方监事会由地方会员大会选举任命，全部成员均为会员，负责监督地方合作银行董事会，并有权决定地方合作银行预算等事宜。董事会成员则无须由会员担任，由地方监事会或者地方会员大会选举产生，负责地方合作银行运营类事宜。 中央合作银行的治理由会员总会、监事会和董事会组成。会员总会是荷兰合作银行集团的最高决策机构，由地方合作银行的地方监事会主席构成，负责决定荷兰合作银行集团的战略和具体大纲制定以及监督集团的整体运作。监事会由会员总会选举产生，负责监督董事会的运作，并且负责选举任命董事会成员。董事会由监事会任命，负责各类运营事宜。 荷兰合作银行受到欧盟、荷兰央行等国内监管机构和荷兰银行法、合作社法以及《巴塞尔协议III》等各类法案的约束。由于荷兰合作银行普遍发债，其还受到债券投资人的约束。荷兰合作银行的国际业务还受到相关业务所在国家监管机构的约束。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：赵梓翔，陈昊，李艳明，鲁政委；发布时间：2023年9月17日） 金融行业地方中小银行如何破解“资产荒”？——A股及H股上市地方中小银行2023年半年报综述 本文基于43家A股及H股上市地方中小银行2023年半年报内容，盘点了2023年上半年上市地方中小银行经营情况，并对其资产投向和理财业务情况进行深入分析。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：吕爽，陈昊，鲁政委；发布时间：2023年9月18日） 金融行业金融监管总局发布《2023年规章立法工作计划》——监管政策周报 本周发文：1、金融监管总局发布《2023年规章立法工作计划》；2、金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》；3、证监会就《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则（征求意见稿）》公开征求意见；4、沪深北交易所就公司债券（含企业债券）五项业务规则公开征求意见；5、交易商协会发布《关于进一步规范银行间市场货币经纪报价及数据展示有关事项的通知》；6、国务院发布《关于支持福建探索海峡两岸融合发展新路 建设两岸融合发展示范区的意见》。 监管动态：1、人民银行召开全国外汇市场自律机制专题会议；2、人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率；3、人民银行、金融监管总局、证监会、网信办联合启动2023年“金融消费者权益保护教育宣传月”活动；4、证监会就新股上市节奏及上市标准变化等问题回应市场关切；5、证监会公布2023年期货公司分类结果；6、金融监督管理总局深圳监管局：恒大人寿风险处置有序推进；7、严控非主业投资，国企参股管理新规；8、银行理财直接融资工具受限。 监管处罚：1、证监会通报于范易及其一致行动人违规减持“我乐家居”股票案调查进展；2、地方金融监管局、金融监管分局公布136起行政处罚案件；3、上交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为；4、深交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：赵梓翔，陈昊；发布时间：2023年9月18日） 绿色金融数字人民币与碳账户融合发展意义重大 当前，在国内，我国正大力倡导形成绿色生产方式和绿色生活方式；与此同时，绿色产业的国际竞争日益激烈，各种形式的“碳”壁垒也不断出现。而无论是关于前者的激励约束政策，还是关于后者的应对举措，其落脚点其实都是要对主体或产品“碳足迹”有准确记录。而数字货币与碳账户的紧密结合，将准确、高效、便捷地记录碳足迹，在国际上帮助企业有效应对“碳”贸易壁垒（比如欧盟碳关税和电池法案），在国内为促进绿色生产方式和绿色消费方式形成提供基础。 数字人民币和碳账户体系分别对经济活动的资金流动和碳信息流动情况进行监测和记录，两个体系的结合将展现出：资金数据和碳排放信息更易实现全流程追溯、数字人民币钱包与碳账户可在商业银行层面实现绑定和对应、更有利于通过智能合约创新金融产品和服务。 在原理上，融合体系在记录每次经济活动的资金转移时可以同步记录碳排放信息的转移。通过对产品/服务碳信息的标记，伴随着产品/服务的流转，银行碳账户在碳信息记录结果上将由以往的信息点转为一条信息流。技术上，实现双体系融合目前面临的主要问题是产品碳信息不足，会导致经济活动碳信息流断链。为此，还需要政府构建产品碳核算的方法学、建立一个产品碳排放信息数据库，并设置鼓励绿色消费的激励约束机制，以丰富应用场景，扩充数据量。 数字人民币和碳账户体系融合的核心优势和潜力，在于推动智能合约在绿色金融业务领域的应用。双体系的融合能够为市场主体进行精准“碳画像”，对资金流向进行追踪监测，确保绿色金融智能合约触发更加精准，资金流向更加合理，以及监管成本的降低和效率的提升。 （作者：阳能，任图南，钱立华，鲁政委；发布时间：2023年9月18日） 绿色金融欧盟绿色转型政策概述和启示 2019年12月，欧盟发布《绿色协议（green deal）》，并围绕其制修订了一系列涉及经济、能源、工业、生产和消费、基础设施建设、金融的支持政策，绿色转型领域政策体系逐步清晰完善。我国自宣布“双碳”目标以来，历时近三年，已构建完成碳达峰碳中和的“1+N”政策体系。中欧在转型路径和方式上有较大的相似性，政策主要发力点同样聚焦于能源、工业、交通和建筑等重点排放领域，但双方政策体系呈现出一定的差异，主要特点表现为： 一是欧盟通常以立法的形式构建绿色转型的顶层政策框架，从而加强对成员国的政策约束力。二是欧盟建立了专门评估委员会，定期对气候政策、实施路径、进展和差距等进行评估，确保气候目标的科学性和弹性。三是积极构建“碳排放权益”市场和绿色消费市场，充分发挥市场的调节作用，并为绿色转型筹集更多财政资金。四是数字化与绿色化深度融合，创新开发了丰富的数字化应用场景，如“数字产品护照”、信息化数据收集系统等。 我国相较于欧盟不仅政治更加高度一体化，而且具备财税一体化的优势，可以适当的借鉴欧盟绿色发展领域的创新做法，将制度优势转化为治理效能。 （作者：阳能，钱立华，鲁政委；发布时间：2023年9月18日） 东南亚研究按揭贷款利率上调施压香港楼市——香港金融市场周报（20230911-0915） 宏观经济：美国通胀再度升温，欧央行“鸽派”加息25bp、经济增速预期下调。访港旅客进一步复苏、H按封顶利率调升下二手楼价进一步下跌。新加坡第二季度就业人数微降。 金融市场：绿债发行前港元流动性趋紧，多间银行调升定存利率，HIBOR波动上行；在港央票发行加码，在、离岸人民币均企稳，离岸人民币掉期短端仍有波动；海南省在港发行离岸人民币债。 后市展望：中债基本面预期改善仍将在短期主导债市走势，降准落地后资金面对债市的利空仍在，债市收益率近期向上调整动能仍然存在。若美国通胀担忧延续，叠加经济数据韧性，可能触发此后加息预期上修，进一步推升美债收益率。逆周期调节下，短线USDCNY上行动能减弱，60日均线斜率走平，可能以此为中枢展开震荡。伦敦金震荡看待；待黄金境内外价差回落至合意水平后，境内外黄金走势同步性才会再度提升。 后续关注内地LPR，美国新屋开工数据，欧元区PMI，美、日央行议息会议。 （作者：翟梦涵，郭嘉沂；发布时间：2023年9月18日） 外汇商品黄金境内外价差波动扰动上海金——贵金属周报2023年第35期 市场表现 贵金属市场表现 （作者：王之凡，付晓芸；发布时间：2023年9月18日） 外汇商品美欧货币政策前路走向分化——全球宏观与汇率焦点2023年（第27期） 全球宏观：美国通胀意外反弹、基本面保持优势，同时欧洲滞胀压力加深，美元指数上涨、欧系货币承压，新兴市场货币走势分化。外汇逆周期调节加码，人民币相对全球主要货币升值。 G7汇率：欧央行相对美联储的“超鹰派”窗口彻底关闭，加上基本面美强欧弱的格局将延续，美元指数涨势未竟。下周重点关注美联储、英央行、日央行9月议息会议。此外，美国8月营建许可、欧元区和德国9月制造业PMI、欧元区8月HICP终值、欧美央行重要官员言论等也都值得关注。 人民币汇率：短线美元兑人民币将遭遇60日均线阻力。中期需要关注逆周期调节工具配合利好政策的持续加码，人民币汇率短线维稳情绪能否延续，并与岁末年初刚性结汇盘相接续（套保策略见正文）。 （作者：余律，张亚澜，张梦；发布时间：2023年9月19日） 外汇商品2024年“一带一路”沿线的政局变化前瞻——2023年Q3“一带一路”概况追踪 2024年，“一带一路”沿线有众多经济体将举行领导人及政府换届，或对我国对外贸易投资等合作产生一定影响。 印度尼西亚实行总统共和制，总统为实权领导人，由选民直选产生。现任总统佐科·维多多将在2024年依宪卸任，与其同党派的甘贾尔（中左）和老对手普拉博沃（中右）成为热门候选人，或使印尼未来对华态度走向不同方向。 巴基斯坦实行议会共和制，总理为实权领导人，由国民议会间接选举产生。前任总理夏巴兹·谢里夫在2022年成功夺取政权后，领导其执政联盟在国民议会中占据绝对席位优势，在2024年大选中具有较高的胜出可能。 俄罗斯实行半总统共和制，总统为实权领导人，由选民直选产生。现任总统普京可依宪在2024年参与竞选。尽管俄罗斯尚未完成总统候选人注册，但从对潜在候选人的民调结果来看，普京及其在统一俄罗斯党的核心权力圈人是最有力的下届总统竞争者。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：张亚澜，郭嘉沂；发布时间：2023年9月19日） 外汇商品恰如所料 | 美国能源通缩何时结束？ 8月初，我们提示美国能源通缩结束时点会早于市场预期，最快将在9月结束能源通缩（彼时还不是市场主流预期）。近期能源价格快速上行证实了我们的观点，同时能源价格快速上行也成为助推美债收益率和美元指数的重要因素之一。特此重发此文。 （作者：付晓芸，郭嘉沂；发布时间：2023年9月21日） 外汇商品“软着陆”预期下的“硬表态”——评美联储9月议息会议 美联储9月议息会议如期没有加息，维持联邦基金目标利率上限5.5%，会议立场较为鹰派。会后纳斯达克领跌美股，美元指数和美债收益率走高，10Y收益率刷新次贷危机后新高，伦敦金、原油承压下跌。 9月会议声明措辞只作了部分微调。此次会议公布的季度经济预测（SEP）较6月版本进一步强化了“软着陆”预期，FOMC点阵图预期年内仍有一次 25bp加息，同时预期的2024年、2025年利率中枢较此前高50bp。鲍威尔新闻发布会表态偏鹰派。 就美联储政策双目标而言，目前已经触发了暂停加息的“必要非充分条件”，即就业市场已经降温，但通胀水平偏高构成政策约束。美联储很可能提高对就业降温容忍度，继续维持高利率甚至再次加息。此外罢工事件影响需要关注美国工会话语权增加，更多行业普遍要求加薪带来的内生性通胀压力。 展望后市，市场对于再次加息的定价依然不够充分，若经济数据支持，第四季度加息预期可能上修，届时将带动美元指数和美债收益率走强，贵金属承压。美元兑人民币高位震荡，适当锁定春节前结汇敞口。 （作者：张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2023年9月22日） 外汇商品汇率趋势与内外部均衡 蒙代尔构建的内外部均衡模型中，利率和汇率对于物价和国际收支不均衡的调节需要区分固定汇率和浮动汇率制度分别讨论。固定汇率制度下利率引导国际收支均衡，浮动汇率制度下利率服务于物价稳定。 我国基本遵循“通货膨胀+总收支盈余”→“通货膨胀+总收支赤字”→“通货紧缩+总收支赤字”→“通货紧缩+总收支盈余”的周期规律。利率与经济周期的对应关系与理论一致，汇率则是在利率政策影响下由市场供求被动决定的。人民币汇率趋势性升值起始于国际总收支从“赤字”转变为“盈余”之时，趋势性贬值则起始于国际总收支从“盈余”变为“赤字”之时。“国际总收支”与利差和库存周期结合分析也可辅助汇率判断。 “代客涉外收付款”是“国际总收支”的高频替代数据。在人民币汇率趋势性行情启动半年后，“代客涉外收付款”滚动2年分位数低于10%或是超过90%往往预示着即期美元兑人民币即将行情反转。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：张梦，郭嘉沂；发布时间：2023年9月22日） 外汇商品通胀超预期降温下英国暂停加息——评英国央行9月议息会议 英国央行以5比4的票数超预期暂停加息，指出因经济疲软，而通胀前景更加乐观，此外将如期加速缩表。英镑兑美元相应承压，而英债10Y收益率受美债影响震荡走强。 7月、8月核心商品通胀降幅超过8月预测，8月服务通胀略逊于预测，降低继续加息的必要性。ONS发布的一项衡量潜在通胀的新指标已连续两个月下行，年内薪资增速料回落，通胀内生性动力有望减弱，支持暂停加息举措。 尽管如此，通胀粘性依然较强且上行风险犹存，我们预计英国央行不会轻易降息，且不排除其后续再次加息的可能性。目前市场对英国央行政策前景定价大致合理，叠加加速缩表对金融市场扰动有限，货币政策对英镑汇率的影响暂时下降。在英国相对欧元区的经济韧性弱周期内，英镑汇率表现将差于欧元汇率。 （作者：余律，郭嘉沂；发布时间：2023年9月23日） 外汇商品美强欧弱分化加深——全球宏观晴雨表2023年第九期 美国：消费、生产数据均改善，劳动力市场维持较高景气度。美联储9月会议未加息，但立场鹰派，维持年内再加息一次判断，并上调未来两年利率中枢，刺激美元指数和美债收益率走高。关注美国政府关门风险和汽车行业大罢工进展。 欧元区：德国经济延续低迷，仅受消费活动支撑。受能源价格影响，欧元区8月HICP同比停留在5.3%。欧央行9月议息会议超市场预期加息25bp，认为利率已至“可维持”水平，不过仍有在12月会议上再次加息的风险。欧盟委员会计划尽快吸纳乌克兰以及西巴尔干国家入盟。 英国：受累于服务业大幅转弱，7月GDP降幅超预期。劳动力市场供需双弱，但薪资增速依然强劲，服务通胀回落难度仍较大。8月通胀意外回落，英国央行9月会议暂停加息，此外将加速缩表。伯明翰政府宣布“破产”，未来两年内数十个地方政府面临关门风险。 日本：软指标全线回落。9月日央行按兵不动。退出负利率的先决条件“薪资-通胀”循环最早可能在年底确认，10月将是货币政策走向的重要观察期。 （作者：余律，王之凡，张梦，张峻涛，郭嘉沂；发布时间：2023年9月23日） 外汇商品经典重温 | 美债中长期配置窗口与点位探讨 9月22日美国国债10Y收益率盘中突破4.5%，美国国债是否已经具有较高配置价值？我们在本文中加以探讨。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2023年9月23日） 固定收益本轮利率上行至什么水平会触发赎回？——利率市场观察 近期债市利率上行回调，引发了市场对于赎回重现的担忧。利率上行至什么水平会引发赎回？此次债市调整若触发赎回，力度有多大？本文对此重点探究。 持有债券的投资者通常风险偏好较低，当利率上行过快时，造成的资本利得损失可能会使投资人亏损，进而诱发投资者赎回，为了研究利率水平与赎回之间的关系，我们构建机构“平均加仓成本”指标，该指标可以看作机构在一定时期内加仓债券的平均收益率水平，历史回测来看，若债市收益率上行至平均加仓成本之上，整体持仓可能面临较大的浮亏压力，赎回发生概率较大。 当前利率水平距触发赎回还有多远？ 当前短债的收益率水平已超过基金、理财对应的平均加仓成本，9月以来以投资短债为主的货币市场基金份额较8月小幅下降，投资短债的基金已经面临赎回压力，而理财由于有委外基金进行缓冲，当前赎回压力较小。中长债的收益率目前低于基金对应的平均加仓成本，但若3年国开债收益率继续上行约10bp至2.54%可能将触发长债基金赎回。 对机构而言，此次赎回的压力将有多大？ 我们用信用利差（3年AAA中短期票据收益率-3年国开债收益率）来测度赎回的力度，赎回前期信用利差越小，信用利差回调幅度越大，赎回的程度越大。此次基金面临赎回压力之前，信用利差中枢和低点约为34bp、31bp，而2020年和2022年赎回前期信用利差中枢和低点分别约为57bp、40bp和26bp、21bp，因此若触发赎回，机构面临的赎回压力或将大于2020年，但小于2022年。 上周流动性：上周公开市场操作净投放1840亿元，R007均值为2.03%，高于7天逆回购利率23bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.44%，低于1年期MLF利率6bp，隔夜回购占比均值为91%，高于90%的警戒线；信用债净融资为负。 央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期7040亿元，国库现金定存到期500元，NCD到期5446.40亿元。本周国债计划发行1只，发行额400亿，净融资额-104.2亿；本周地方债计划发行52只，发行额1617.68亿，净融资额-115.87亿；本周无政金债计划发行，净融资额-45亿。 （作者：郭再冉，顾怀宇，鲁政委；发布时间：2023年9月18日） 固定收益广义基金偏高的杠杆率可能增加赎回压力——8月中债、上清债券托管数据解读 分券种来看：8月国债、地方政府债托管规模增幅较大。截至2023年8月末，国债、地方政府债、政金债托管量分别为26.73万亿元、38.45万亿元、23.77万亿元，环比变动分别为2.10%、1.69%、0.02%。商业银行债托管量为8.91万亿元，环比增加1.34%；同业存单托管量14.61万亿元，环比减少0.99%。 分机构来看：各境内机构均增持债券，券商增持债券幅度较大，外资减仓明显。券商持仓债券2.98万亿元，环比增加0.08万亿元，增幅2.84%；保险持仓债券4.15万亿元，环比增加0.1万亿元，增幅2.56%；广义基金持仓债券36.16万亿元，环比增加0.44万亿元，增幅1.24%；商业银行持仓债券75.93万亿元，环比增加0.78万亿元，增幅1.04%。而境外机构持仓3.18万亿元，环比减少0.06万亿元，降幅为1.93%。 持仓结构方面，各机构对利率债（尤其是地方政府债）的持仓规模增长较快。在其余券种方面，商业银行增持中票，减持短融及超短融，保险减持短融及超短融、同业存单，广义基金和券商减持企业债。 杠杆率方面，截至2023年8月末，债市杠杆率为107.69%，环比下降0.16个百分点，处于2021年以来的70%分位数水平。分机构来看，商业银行杠杆率下降0.45个百分点至103.22%，处于2021年以来的45.2%分位数水平；广义基金杠杆率下降0.25个百分点至115.82%，处于2021年以来的80.6%分位数水平，偏高的杠杆率可能会增大赎回压力；保险杠杆率上升1.58个百分点至120.71%，处于2021以来的22.6%分位数水平；券商杠杆率上升15.08个百分点至203.14%，处于2021年以来的41.9%分位数水平。 （作者：郭再冉，顾怀宇，鲁政委；发布时间：2023年9月22日） 固定收益一线城市限购优化影响评估 9月20日，广州多区非本地户籍购房个税或社保年限由连续5年缩短至2年，成为全国一线城市中首个放宽限购的城市。市场普遍关注后续一线城市限购优化空间，以及限购优化对房地产市场的影响程度，本文将对此进行具体测算。 在限购优化空间方面，我们假设一线四个城市对非本地户籍购房的个税或社保年限要求均优化为连续2年，同时，上海、深圳现限购政策更严格，比照广州，上海、深圳还需要分别取消对非本地户籍满足社保年限的单身人士、落户未满3年人群的购房限制。 在测算方法方面，由于政策放宽主要是调整社保年限，因此，我们基于四个一线城市近年来城镇职工基本养老保险新增参保人数，结合城市人均住房建筑面积、各城市新房销售占房地产销售（包括新房、二手房）的比重、一线城市占全国商品住宅销售量的比例，在不同的新增购房人口购房比例假设前提下，测算一线城市限购优化对全国商品住宅销售面积、金额的影响程度。 在测算结果方面，预计一线城市限购放开对全国商品住宅销售面积的影响程度为0.5%-1.3%，对全国商品住宅销售金额的带动作用为2.9%-7.3%。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：陈姝婷，钱士如，鲁政委；发布时间：2023年9月23日） 固定收益湖北可盘活存量资产梳理 本文研究湖北省可盘活存量资产以及盘活方式建议。 经过对湖北省内上市及发债主体持有的资产以及其他公开信息梳理，湖北省可盘活的存量成熟运营资产主要集中在收费公路、港口、轨交、清洁能源、公用事业、保障性租赁住房、产业园区、消费基础设施、旅游基础设施等领域。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：周欣，臧运慧，鲁政委；发布时间：2023年9月23日） 行业研究走自主研发之路，加速推动国产替代——示波器行业专题报告 关键电子测量仪器，电子、通信等领域应用广泛。示波器是一种用于显示电信号波形的仪器，具有电路优化、故障检查等功能，广泛用于电子、通信和科研院所等领域。2022年全球、中国示波器市场规模预计分别达到94亿元和33亿元，随着全球和我国电子技术研发投入的增加，示波器的市场规模也将持续增长。 总体国产化率不足50%，高端示波器依赖进口。示波器市场分为高、中、低端，占比分别为20%、40%、40%。当前，我国示波器行业总体国产化率不足50%。在中高端产品市场，国内品牌与国际头部企业的差距非常明显，国产品牌基本处于空白状态；低端产品市场，国内品牌性价比优势明显，已基本实现国产化，并且不断扩大出口规模。 芯片是示波器核心壁垒，国产品牌差距明显。示波器的核心指标主要是宽带、采样率和存储深度，分别决定了示波器适用的信号频率范围和分辨率性能。核心指标主要由放大器芯片、数模转换芯片、信号处理芯片等硬件共同决定。海外厂商通过迭代芯片材料、研发新技术不断突破技术上限，形成了强大的技术壁垒，而国内厂商则因为芯片的短板只能集中在中低端市场。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：田溪，邹刚；发布时间：2023年9月17日） 行业研究医药领域学术会议陆续恢复——医药行业2023年9月半月报 行业运行：2023年1-7月，医药制造业实现营业收入14692.8亿元，同比下滑2.6%，利润总额2007.2亿元，同比下滑16.6%。 行业动态：9月以来，医药领域的学术会议陆续恢复，不少学术会议通知恢复召开。日前，国家医保局对“国谈药”相关问题进行了解答，目前已有346种药物被纳入“国谈药”，均为医保乙类药品。9月6日，国家药审中心发布了《人纤维蛋白原临床试验技术指导原则（修订版征求意见稿）》。8月，国家药监局批准了九价HPV疫苗适用人群从16-26岁女性扩大为9-45岁女性，目前全国多地已开展九价HPV疫苗扩龄接种。近期，摩根大通提高了对减肥药的销售额预期，预计到2030年GLP-1受体激动剂相关药物的年销售额将超过1000亿美元。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：屈昳，方亮；发布时间：2023年9月17日） 行业研究取向硅钢产业梳理及企业评价框架——特殊钢行业专题报告 取向硅钢是变压器的核心材料，高等级取向硅钢可大幅提升变压器能效水平，减少输配电过程中的电损。国内正着力提升变压器能效，同时新能源电站的建设也催生了对发电端变电设备的需求，有力拉动了取向硅钢需求的持续增长。预计2025年国内取向硅钢表观消费需求将达到210万吨，市场规模将达到430亿元，“十四五”期间年均表观消费需求将较“十三五”增长62%，受出口增长和价格上涨带动，“十四五”期间市场规模将较“十三五”增长136%。 国内取向硅钢市场呈现国有企业主导、民营企业为辅的竞争格局。受技术壁垒影响，我国取向硅钢生产企业数量较少。高磁感取向硅钢（HiB）产品更是以国企生产为主，国内只有少数大型国企具有规模化生产HiB钢的能力，并占据了大部分市场份额。 高磁感取向硅钢（HiB）资源相对紧张，一般取向硅钢（CGO）产能将出现相对过剩。随着节能型配电变压器新国标推出，取向硅钢起步牌号有所提升，节能型配电变压器用HiB钢资源相对紧张，推动了取向硅钢行业需求及价格坚挺，而CGO产能将出现相对过剩。 在绿色低碳发展政策引领下，取向硅钢企业HiB钢产量比例越高，市场竞争力越强。取向硅钢生产过程中关键控制点多，技术壁垒很高，尤其是HiB钢的生产难度更大，产品命中率决定了企业的盈利能力。 国有大型钢铁联合企业在取向硅钢研发和生产领域发展较早，形成华东、华中、华北三大产区。此外，由于毗邻变压器主产区，华东地区聚集了数量众多的民营取向硅钢生产企业，但受资金和技术限制，产能规模普遍较小，多在2~5万吨，产品以CGO为主。 业务建议：对于国有大型钢铁联合企业，金融机构可适当参与HiB钢项目增资扩建及分拆上市；对于已具备CGO稳定生产能力的民营企业，可适当参与新建HiB钢项目，但需关注核心生产设备安装调试情况、投产后命中率以及热轧原料卷供应可持续性。 风险提示：硅钢变压器面临非晶合金变压器的竞争，以美国为代表的配电变压器新标准主要以发展非晶合金材料为主，关注技术替代风险。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：丛林，胡道恒；发布时间：2023年9月19日） 行业研究肉毒素行业概览——医美专题系列报告 肉毒素是肉毒杆菌在繁殖过程中分泌的毒性蛋白质，具有很强的神经毒性，定量注射可用于治疗皱纹、面部肌肉痉挛、神经肌肉性障碍、偏头痛等，当前在医美领域应用广泛。肉毒素共有7种类型，医美行业中应用最多的是A型肉毒毒素，主要应用场景为动态除皱和瘦脸。肉毒素项目创伤小、恢复期短、性价比高，是入门级医美项目，多用于医美机构拓客。 随着医美消费者抗衰意识的崛起，注射类轻医美热度提升，肉毒素市场规模近年增速较高。从销售额看，肉毒素注射已成为占比最高的注射类轻医美，占整体注射类项目的53%。2021年我国肉毒素市场规模为46亿元，2017至2021年CAGR为25%，预计2030年市场规模可达390亿元。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：吴雨萌，屈昳；发布时间：2023年9月19日） 行业研究评价科技型企业——如何分析不同发展阶段的主要风险 加强科技型企业评价方法的研究，有助于进一步推进科创金融业务开展，从而推动创新驱动发展战略的加快实施。科技型骨干企业和科技型中小微企业是科技创新的主体。科技型中小微企业相比科技型骨干企业，除了具备高技术、高成长的特征以外，还具备轻资产、高风险特征，银行机构对其提供融资时面临风险收益不成正比、投入产出不成正比的痛点。应对上述痛点，需要加强科技型企业评估方法的研究，从而使业务人员更加准确评价科技型企业的未来收益和风险。 “两因素—五阶段”的行业分析框架，可应用于科技型企业评估。该框架从行业发展的共性驱动因素出发，综合考虑“渗透率”和“国产化率”两个指标，将行业发展划分为新供给、新引擎、新优势、新前沿、补短板等五个阶段。相比于《发掘成长性行业：基于国产化率和渗透率的分析方法》一文从“机会”的角度出发，分析不同发展阶段的行业机会与优质企业特征，本篇报告主要从“风险”的角度出发，旨在探讨不同发展阶段的主要风险，并结合不同阶段的机会和风险，建立行业发展阶段与金融产品的匹配关系，从而完善科技型企业的多元化接力式金融服务方案。 科技型企业进入到不同阶段，都有每个阶段的机会，也面临每个阶段的风险。新供给阶段和新前沿阶段属于行业成长的早期阶段，主要风险分别是产业化风险和后发追赶的风险。新引擎阶段产业化和后发追赶的风险已经消除，主要风险演化为供需错配的风险。供需错配产生于需求的突变和供给的渐变，当需求向上突变时，拉动供给向上渐变，出现需求增长和供需错配的双重机会；当需求增速不及预期时，供给释放仍有惯性，尽管需求仍在增长，但是积累了供需错配的风险。新优势阶段的主要风险是市场饱和的风险，出现产能过剩，落后产能面临出清。补短板阶段的主要风险是基础研究薄弱的风险，需要较长时间积累。 在归纳风险类型基础上，进一步总结了各类风险的研判要点。新供给阶段面临产业化风险，可以关注下游客户的导入进展；新前沿阶段面临后发追赶风险，可以关注关键指标与竞品的优劣；新引擎阶段面临供需错配的风险，可以关注毛利率和资产负债率；新优势阶段面临市场饱和的风险，可以关注先进产能的规模；补短板阶段面临技术研究薄弱的风险，可以关注技术攻关能力。 根据不同发展阶段的风险收益特征，与“商行+投行”产品进行了适配。新供给阶段和新前沿阶段风险高、收益大，适合风险投资以及知识产权抵押贷款、信用贷款等科创贷产品。新引擎阶段在出现产业拐点以及完成格局重塑的两个时点，适合股权投资及投贷联动。新优势阶段市场逐渐饱和，企业倾向于通过收并购、多元化、出海等方式寻找增长点，适合资本市场以及并购业务。补短板阶段适合债权类产品。 综上，本文基于“两因素—五阶段”行业分析框架，分析了各个发展阶段的主要风险，并研究了不同阶段风险的研判要点，最后基于行业成长阶段收益/风险特征，梳理了与各成长阶段适配的金融产品，并将有潜力的细分领域按照行业发展阶段进行汇总。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：王猛，邹刚；发布时间：2023年9月19日） 行业研究工业上楼：政策东风已至，未来前景可期 工业上楼是利用高层楼宇开展生产、研发、设计、办公活动的新型工业发展载体，重要性日益凸显。工业上楼项目普遍对建筑高度、层数、工业电梯等有明确规定，且对消防、节能、环保等有一定的要求，但各地对工业上楼容积率、用地性质的规定有一定的差异。近年来，我国多个城市陆续发布支持工业上楼的政策文件，落地了一批工业上楼项目。在土地资源持续趋紧的背景下，工业上楼的重要性日益凸显。 建筑标准要求较高、重视产业引导为工业上楼的鲜明特征。相较传统的单层厂房，工业上楼项目对层高、柱距、承重、货梯、平面布置、停车卸货、设备管井等方面都有特定的较高要求，但目前各城市制定的标准仍有差异。工业上楼项目以带动产业发展为根本目的和最终导向，部分产业为重点鼓励上楼的产业，但也有部分产业不宜上楼。 提高土地资源利用效率、实现产业链上下游协同为工业上楼的核心竞争力。工业上楼的出现与土地资源紧缺，工业制造业向高质量发展转型紧密相关，其核心竞争力主要体现在2个方面，一是实现土地资源的集约化、高效率利用，二是可在垂直空间中形成产业链上下游的配套与协同。 中国香港、新加坡的工业上楼实践可以为我国内地提供良好借鉴。中国香港的工业上楼采用工业大厦模式，20世纪50年代-80年代为工业大厦的发展活跃期，但在20世纪80年代之后随着制造业对外转移而逐步没落，部分工业大厦转型为商业大厦。新加坡的工业上楼由政府主导推动，采用堆叠式厂房模式，以三层为一个单元向上堆叠，呈现三层叠三层最高9层的形态，并且通过设计垂直环形盘道解决高层厂房货运运输难题。堆叠式厂房在新加坡具备较强的生命力，已有堆叠式厂房工业上楼项目通过公募REITs实现投资退出。 我国已发布多项政策支持工业上楼。国家层面，自然资源部、国家发改委等部委已在部分政策性文件中提出支持、推广工业上楼。地方层面，珠三角城市发布的工业上楼政策文件最多，既包括各类支持工业上楼的具体政策，也对工业上楼项目的建设标准、产业引导标准等提出明确要求；长三角、环渤海地区也有部分城市发布了相关政策。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：谢运博，翁晖；发布时间：2023年9月19日） 行业研究化工品市场持续回暖——2023年9月化工行业月报 行业观点： 8月份以来，化工品价格延续上月回暖趋势，继续上涨。最新公布的化工PPI指数（8月）报-6.6%，跌幅较上月减少了2.4个百分点，预计化工行业景气度最差的时期可能已经过去。整体来看，本月原油、涤纶长丝、氮肥、磷肥、纯碱、烧碱等各类基础化工品的价格均有所上涨，化工品价格回暖趋势显著。特别是纯碱，8月第四周开始强势上行，主要是由于月内多家厂家减产，供给偏紧；预计随着新增纯碱产能的陆续投产，纯碱供给短缺的现象将会大幅改善，价格有望回落。供给方面，本月涤纶长丝、苯乙烯、环氧乙烷、丙烯等均有新装置投产，纯碱有装置淘汰。需求方面，本月下游需求领域并未有明显改善。库存方面，化工品的库存压力整体得到显著改善。本月化工品价格上涨的主要原因是原油价格上涨，成本端支撑利好。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：游文利，王一杰，梁博；发布时间：2023年9月20日） 行业研究干旱持续，全球农作物产量预测下调——USDA月度供需报告点评 9月12日，美国农业部（USDA）发布了2023年9月农产品供需报告。 USDA在9月报告中将2023/24年度全球大米产量下调286万吨至5.18亿吨，大米出口下调84万吨至5215万吨，大米期末库存下调418万吨至1.68亿吨。全球小麦产量下调603万吨至7.87亿吨，小麦出口下调205万吨至2.07亿吨，小麦期末库存下调700万吨至2.59亿吨。全球玉米产量上调79万吨至12.14亿吨，玉米出口维持1.96亿吨预测不变，玉米期末库存上调294万吨至3.14亿吨。全球大豆产量下调146万吨至4.01亿吨，大豆下调35万吨至1.68亿吨，大豆下调15万吨至1.19亿吨。 由于多国受不同程度干旱天气影响，本月USDA对全球大米、小麦、大豆产量均有所下调，尤其是印度大米、澳大利亚小麦、美国大豆等产量前景不乐观。全球农产品供给紧平衡局势短期难出现根本性改观。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：孟林；发布时间：2023年9月21日） 行业研究首个国家级电力现货规则落地，分布式/储能/虚拟电厂等将参与现货交易 我国首个电力现货市场基本规则发布，全面绘制电力现货市场蓝图。日前，国家发改委、国家能源局联合印发《电力现货市场基本规则（试行）》，明确了电力现货市场建设路径与运营要求，规范了电力现货市场机制设计与相关名词术语。文件指出，电力现货市场是指符合准入条件的经营主体开展日前、日内和实时电能量交易的市场，该市场将通过竞争形成体现电能量的时空价值，并在现货交易过程中配套开展调频、备用等辅助服务交易。文件明确，参与电力现货市场的成员包括经营主体、电网企业和市场运营机构，其中经营主体包括各类型发电企业、电力用户（含电网企业代理购电用户）、售电公司和新型经营主体（含分布式发电、负荷聚合商、储能和虚拟电厂等）。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：李崇，王广举；发布时间：2023年9月21日） 行业研究光伏玻璃：压延玻璃已成主流，行业竞争相对稳定——光伏系列报告之二十五 光伏玻璃将影响组件发电效率与使用寿命，其高投资强度、低生产成本、广客户渠道构成行业竞争壁垒。光伏玻璃可增强光透过性并对电池片提供保护，较传统玻璃具有含铁量低、透光率高、耐高温、耐氧化、耐腐蚀等优势，其质量将直接影响组件发电效率和使用寿命。光伏玻璃主要分为超白压延玻璃与超白浮法玻璃，由于超白压延玻璃具有更高的透光率，目前已经成为市场主流。整体来看，在光伏玻璃行业，初始投资额相对较大，对工艺水平积累与环保要求均较高，是典型的资本及技术密集型行业。而由于光伏玻璃属于标准化工业产品，各企业产品售价差异不大，成本控制能力、品质把控能力以及客户销售渠道获取能力成为企业的核心竞争力，头部企业具备更强的规模优势、技术优势及客户优势，能够赚取更高额的利润。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：李崇，王广举；发布时间：2023年9月21日） 如需查阅研报完整版内容， 请下载兴业研究APP
一周一览，一篇尽晓，轻松回顾本周精彩观点！宏观市场 宏观市场宏观一周：房市边际回暖 政策聚焦 货币政策 2023/9/11，全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开，会议强调，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。外汇市场成员要自觉维护市场稳定，有序开展做市自营交易，坚决杜绝投机炒作、煽动客户等扰乱外汇市场秩序的行为。（资料来源：人民银行网站） （作者：张励涵，胡晓莉；发布时间：2023年9月17日） 宏观市场收支分化：收入承压，支出提速——评2023年8月财政数据 在一般公共预算收入方面，8月剔除留抵退税基数影响后，财政收入、税收收入降幅均有扩大。剔除留抵退税后财政收入当月同比-7.8%，税收收入当月同比-6.8%。从税种结构来看，8月消费税、个人所得税为主要支撑项，而企业所得税、印花税、关税、增值税拖累税收收入整体增长。个人所得税当月同比增速转正，录得3.8%；企业所得税当月同比降幅扩大至16.8%，利润修复仍较慢；印花税当月同比增速-15.9%，主要反映了证券市场活跃度较低和印花税调降的影响；消费税当月同比增速4.2%，主要应税消费品销售回升。需要注意的是，随着个税优惠政策的调整，未来个税对税收收入的支撑作用或将减弱。 在一般公共预算支出方面，支出明显提速，支出增速由负转正。8月当月同比增速由负转正，录得7.2%，支出进度为62.3%，高于疫情以来同期水平。从财政支出资金投向来看，8月基建类支出均由负转正。 在政府性基金方面，收入降幅扩大，支出降幅收窄。8月土地出让收入当月同比增速为-22.2%，挂牌均价当月同比增速由正转负，地市交易仍较为低迷。在支出端，专项债发行显著提速，同比增速降幅收窄，录得-10.1%，收支进度仍偏低。从地方债发行来看，地方债发行提速，剩余新增额度不多。截至9月18日，新增一般债、专项债发行规模分别约为全年预算限额的87.0%、88.7%。 （作者：胡晓莉，郭于玮，鲁政委；发布时间：2023年9月20日） 宏观市场房地产政策优化：这次不一样 近期各地房地产政策持续优化。2014-2015年在棚改、降首付、认房不认贷等政策的共同支持下，房地产市场最终走出低迷。不过，当前与2015年相比有四点差异。 一是存量住房供需的差异。2015年、2022年城镇套户比分别为0.91、1.00，即经过房地产市场的持续发展，当前住房供应较2015年更为充裕。这也与2023年以来二手住宅挂牌存量上升的情况相呼应。 二是潜在需求的差异。2020年全国城镇租赁户数比例上升至21.1%，高于2015年的 16.1%，尤其是东部发达地区的租赁比例更高，表明潜在的租房转购房需求较为旺盛。 三是购房负担的差异。居民按揭贷款偿债支出与收入之比自2015年末的21.6%上升至2020年6月最高值的33.3%，此后由于提前还贷等，回落至2022年年末的28.9%。全国城镇居民房价收入比（自2015年的7.3上升至2022年的8.0，一线城市则由2015年的16.3上升至2022年的24.0。 四是商品房保值能力的差异。2021年前房价涨幅整体跑赢贷款（按单利计），而2022年至今非一线城市房价跑输贷款。 因此，这一轮房地产向上的弹性不及2014-2015年，稳定房地产市场还可考虑如下措施：进一步降低房贷利率，降低居民偿债率，并相应下调存款利率；加大个税减免，改善居民收入预期；优化存量住宅结构，托底房地产投资。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：程子龙，张励涵，郭于玮，鲁政委；发布时间：2023年9月22日） 宏观市场全球产业链重塑趋势：产业转移的视角 本文基于FDI和增加值贸易数据，从狭义和广义的产业转移视角描绘当前全球产业链重新摆布的特征和趋势，进而探讨我国的产业链在当前全球产业链重塑下面临的挑战和机遇。 从全球外商直接投资分布的变化趋势来看，全球FDI流入的国家分布呈现出多元化的特征。中国在全球吸纳的FDI份额在2020年后呈现下降趋势，而全球各地区的主要新兴经济体吸纳的制造业FDI份额则逐步上升。欧盟国家的制造业投资呈现出区域化加强的趋势。美国近年来在扩大引进制造业外资的同时，也在大力推动高技术制造业的投资回流。从全球外商直接投资的行业变化趋势来看，绿色领域跨境投资的快速兴起使其成为全球FDI流入规模最大的领域。 从广义的全球产业转移趋势来看，全球的生产分工格局逐渐呈现出以中、美、欧为中心，周边多个新兴经济体承接多样生产环节的多国、多中心趋势。 在当前全球产业转移的趋势下，我国面临的不同形式的产业外迁也将对我国带来不同的挑战和机遇。 第一，互补型的产业外迁有利于我国实现产业链的优化升级。即使在总量贸易数据上，越南等新兴国家的出口份额对我国的出口份额形成了替代，但是在更能体现产业链利益分配的增加值贸易中，我国在同越南等国的产业链合作中取得了更为显著的出口收益增长，我国在产业链中的供给主导地位也在不断增强。 第二，虽然印度对我国带来了一定程度的竞争型产业链外迁调整，但我国在产业链竞争力上仍对其具有明显优势。印度产业链的本土化特征更强，使其对我国供应链的依赖较小，这也使得印度在发达国家的产业转移过程中扮演着替代中国生产能力的角色。相较于印度，我国在生产效率、营商环境和绿色发展方面都更具优势。 第三，国际经贸形势和政策的变化也会促使我国企业加快实施“走出去”的战略，扩大我国的国际合作范围。美国对华的限制策略并未动摇全球多数国家电子信息产业对来自我国中间品供给的依赖格局。我国企业可以通过同更多的国家建立深层次的供应链合作关系，从而降低发达经济体对华限制战略的直接影响。 第四，美欧国家加强高端制造业回流本土的趋势对我国产业链攀升形成一定的影响。而应对高端产业链转移的关键是需要通过自主创新提高我国在产业链核心环节上的科技实力，打破欧美经济体的技术封锁，加强产业链供应链的自主可控能力。 从应对产业外迁的对策来看，其核心仍是不断加强我国在全球产业链中的影响力和科技实力。一方面，坚持以海纳百川的胸怀扩大开放，在对外投资和经济合作高质量发展中不断提升我国对全球产业链的影响力。另一方面，充分发挥我国超大规模市场优势，实现“用市场换技术”向“以市场驱动技术”的转变。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：蔡琦晟，郭于玮，鲁政委；发布时间：2023年9月23日） 金融行业荷兰合作性银行考察 荷兰合作银行集团（Rabobank Group）是荷兰最大的合作性银行集团，实行会员无论股份多少，均一人一票的经典合作制模式。从结构上看，荷兰合作银行体系分为中央合作银行、地方合作银行和各类子公司。其中，中央合作银行负责为地方合作银行提供流动性、咨询并监督地方合作银行。地方合作银行控股中央合作银行，并负责在所属辖区为当地会员和非会员提供零售等服务。该行各类子公司由中央合作银行控股，负责在荷兰和其他国家提供租赁、房地产开发、住房抵押贷款和地方金融服务等活动。 从展业范围来看，1950年代开始，荷兰的合作性银行开始向非会员提供服务；1970年代，荷兰的合作性银行发放的非农贷款规模首次超过农业贷款。1996年，荷兰合作银行成立国际荷兰合作银行专司国际业务。由于国际荷兰合作银行国际业务和投行业务过度膨胀，被诟病偏离合作性机构原则和初心，且其因LIBOR操纵受到监管部门处罚，因此2013年国际荷兰合作银行重新并入荷兰合作银行，且国际业务规模受到削减。不过，目前荷兰合作银行仍在全球36个国家展业，业务较为国际化，在以地方经营为主要业务模式的合作性银行集团中较为特殊。长期以来，荷兰合作银行是荷兰国内最大的农业和食品贷款提供方，2012-2017年，荷兰合作银行在荷兰国内农业和食品行业的贷款投放量占到了该行业获取贷款量的85%。 荷兰合作银行下属的地方合作银行公司治理主要由地方会员大会、地方监事会和董事会负责。地方会员大会由会员选举产生，负责监督地方合作银行的管理，批准地方合作银行的合并和解散，决定利益分配，修改章程等重大事宜。地方监事会由地方会员大会选举任命，全部成员均为会员，负责监督地方合作银行董事会，并有权决定地方合作银行预算等事宜。董事会成员则无须由会员担任，由地方监事会或者地方会员大会选举产生，负责地方合作银行运营类事宜。 中央合作银行的治理由会员总会、监事会和董事会组成。会员总会是荷兰合作银行集团的最高决策机构，由地方合作银行的地方监事会主席构成，负责决定荷兰合作银行集团的战略和具体大纲制定以及监督集团的整体运作。监事会由会员总会选举产生，负责监督董事会的运作，并且负责选举任命董事会成员。董事会由监事会任命，负责各类运营事宜。 荷兰合作银行受到欧盟、荷兰央行等国内监管机构和荷兰银行法、合作社法以及《巴塞尔协议III》等各类法案的约束。由于荷兰合作银行普遍发债，其还受到债券投资人的约束。荷兰合作银行的国际业务还受到相关业务所在国家监管机构的约束。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：赵梓翔，陈昊，李艳明，鲁政委；发布时间：2023年9月17日） 金融行业地方中小银行如何破解“资产荒”？——A股及H股上市地方中小银行2023年半年报综述 本文基于43家A股及H股上市地方中小银行2023年半年报内容，盘点了2023年上半年上市地方中小银行经营情况，并对其资产投向和理财业务情况进行深入分析。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：吕爽，陈昊，鲁政委；发布时间：2023年9月18日） 金融行业金融监管总局发布《2023年规章立法工作计划》——监管政策周报 本周发文：1、金融监管总局发布《2023年规章立法工作计划》；2、金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》；3、证监会就《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则（征求意见稿）》公开征求意见；4、沪深北交易所就公司债券（含企业债券）五项业务规则公开征求意见；5、交易商协会发布《关于进一步规范银行间市场货币经纪报价及数据展示有关事项的通知》；6、国务院发布《关于支持福建探索海峡两岸融合发展新路 建设两岸融合发展示范区的意见》。 监管动态：1、人民银行召开全国外汇市场自律机制专题会议；2、人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率；3、人民银行、金融监管总局、证监会、网信办联合启动2023年“金融消费者权益保护教育宣传月”活动；4、证监会就新股上市节奏及上市标准变化等问题回应市场关切；5、证监会公布2023年期货公司分类结果；6、金融监督管理总局深圳监管局：恒大人寿风险处置有序推进；7、严控非主业投资，国企参股管理新规；8、银行理财直接融资工具受限。 监管处罚：1、证监会通报于范易及其一致行动人违规减持“我乐家居”股票案调查进展；2、地方金融监管局、金融监管分局公布136起行政处罚案件；3、上交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为；4、深交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：赵梓翔，陈昊；发布时间：2023年9月18日） 绿色金融数字人民币与碳账户融合发展意义重大 当前，在国内，我国正大力倡导形成绿色生产方式和绿色生活方式；与此同时，绿色产业的国际竞争日益激烈，各种形式的“碳”壁垒也不断出现。而无论是关于前者的激励约束政策，还是关于后者的应对举措，其落脚点其实都是要对主体或产品“碳足迹”有准确记录。而数字货币与碳账户的紧密结合，将准确、高效、便捷地记录碳足迹，在国际上帮助企业有效应对“碳”贸易壁垒（比如欧盟碳关税和电池法案），在国内为促进绿色生产方式和绿色消费方式形成提供基础。 数字人民币和碳账户体系分别对经济活动的资金流动和碳信息流动情况进行监测和记录，两个体系的结合将展现出：资金数据和碳排放信息更易实现全流程追溯、数字人民币钱包与碳账户可在商业银行层面实现绑定和对应、更有利于通过智能合约创新金融产品和服务。 在原理上，融合体系在记录每次经济活动的资金转移时可以同步记录碳排放信息的转移。通过对产品/服务碳信息的标记，伴随着产品/服务的流转，银行碳账户在碳信息记录结果上将由以往的信息点转为一条信息流。技术上，实现双体系融合目前面临的主要问题是产品碳信息不足，会导致经济活动碳信息流断链。为此，还需要政府构建产品碳核算的方法学、建立一个产品碳排放信息数据库，并设置鼓励绿色消费的激励约束机制，以丰富应用场景，扩充数据量。 数字人民币和碳账户体系融合的核心优势和潜力，在于推动智能合约在绿色金融业务领域的应用。双体系的融合能够为市场主体进行精准“碳画像”，对资金流向进行追踪监测，确保绿色金融智能合约触发更加精准，资金流向更加合理，以及监管成本的降低和效率的提升。 （作者：阳能，任图南，钱立华，鲁政委；发布时间：2023年9月18日） 绿色金融欧盟绿色转型政策概述和启示 2019年12月，欧盟发布《绿色协议（green deal）》，并围绕其制修订了一系列涉及经济、能源、工业、生产和消费、基础设施建设、金融的支持政策，绿色转型领域政策体系逐步清晰完善。我国自宣布“双碳”目标以来，历时近三年，已构建完成碳达峰碳中和的“1+N”政策体系。中欧在转型路径和方式上有较大的相似性，政策主要发力点同样聚焦于能源、工业、交通和建筑等重点排放领域，但双方政策体系呈现出一定的差异，主要特点表现为： 一是欧盟通常以立法的形式构建绿色转型的顶层政策框架，从而加强对成员国的政策约束力。二是欧盟建立了专门评估委员会，定期对气候政策、实施路径、进展和差距等进行评估，确保气候目标的科学性和弹性。三是积极构建“碳排放权益”市场和绿色消费市场，充分发挥市场的调节作用，并为绿色转型筹集更多财政资金。四是数字化与绿色化深度融合，创新开发了丰富的数字化应用场景，如“数字产品护照”、信息化数据收集系统等。 我国相较于欧盟不仅政治更加高度一体化，而且具备财税一体化的优势，可以适当的借鉴欧盟绿色发展领域的创新做法，将制度优势转化为治理效能。 （作者：阳能，钱立华，鲁政委；发布时间：2023年9月18日） 东南亚研究按揭贷款利率上调施压香港楼市——香港金融市场周报（20230911-0915） 宏观经济：美国通胀再度升温，欧央行“鸽派”加息25bp、经济增速预期下调。访港旅客进一步复苏、H按封顶利率调升下二手楼价进一步下跌。新加坡第二季度就业人数微降。 金融市场：绿债发行前港元流动性趋紧，多间银行调升定存利率，HIBOR波动上行；在港央票发行加码，在、离岸人民币均企稳，离岸人民币掉期短端仍有波动；海南省在港发行离岸人民币债。 后市展望：中债基本面预期改善仍将在短期主导债市走势，降准落地后资金面对债市的利空仍在，债市收益率近期向上调整动能仍然存在。若美国通胀担忧延续，叠加经济数据韧性，可能触发此后加息预期上修，进一步推升美债收益率。逆周期调节下，短线USDCNY上行动能减弱，60日均线斜率走平，可能以此为中枢展开震荡。伦敦金震荡看待；待黄金境内外价差回落至合意水平后，境内外黄金走势同步性才会再度提升。 后续关注内地LPR，美国新屋开工数据，欧元区PMI，美、日央行议息会议。 （作者：翟梦涵，郭嘉沂；发布时间：2023年9月18日） 外汇商品黄金境内外价差波动扰动上海金——贵金属周报2023年第35期 市场表现 贵金属市场表现 （作者：王之凡，付晓芸；发布时间：2023年9月18日） 外汇商品美欧货币政策前路走向分化——全球宏观与汇率焦点2023年（第27期） 全球宏观：美国通胀意外反弹、基本面保持优势，同时欧洲滞胀压力加深，美元指数上涨、欧系货币承压，新兴市场货币走势分化。外汇逆周期调节加码，人民币相对全球主要货币升值。 G7汇率：欧央行相对美联储的“超鹰派”窗口彻底关闭，加上基本面美强欧弱的格局将延续，美元指数涨势未竟。下周重点关注美联储、英央行、日央行9月议息会议。此外，美国8月营建许可、欧元区和德国9月制造业PMI、欧元区8月HICP终值、欧美央行重要官员言论等也都值得关注。 人民币汇率：短线美元兑人民币将遭遇60日均线阻力。中期需要关注逆周期调节工具配合利好政策的持续加码，人民币汇率短线维稳情绪能否延续，并与岁末年初刚性结汇盘相接续（套保策略见正文）。 （作者：余律，张亚澜，张梦；发布时间：2023年9月19日） 外汇商品2024年“一带一路”沿线的政局变化前瞻——2023年Q3“一带一路”概况追踪 2024年，“一带一路”沿线有众多经济体将举行领导人及政府换届，或对我国对外贸易投资等合作产生一定影响。 印度尼西亚实行总统共和制，总统为实权领导人，由选民直选产生。现任总统佐科·维多多将在2024年依宪卸任，与其同党派的甘贾尔（中左）和老对手普拉博沃（中右）成为热门候选人，或使印尼未来对华态度走向不同方向。 巴基斯坦实行议会共和制，总理为实权领导人，由国民议会间接选举产生。前任总理夏巴兹·谢里夫在2022年成功夺取政权后，领导其执政联盟在国民议会中占据绝对席位优势，在2024年大选中具有较高的胜出可能。 俄罗斯实行半总统共和制，总统为实权领导人，由选民直选产生。现任总统普京可依宪在2024年参与竞选。尽管俄罗斯尚未完成总统候选人注册，但从对潜在候选人的民调结果来看，普京及其在统一俄罗斯党的核心权力圈人是最有力的下届总统竞争者。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：张亚澜，郭嘉沂；发布时间：2023年9月19日） 外汇商品恰如所料 | 美国能源通缩何时结束？ 8月初，我们提示美国能源通缩结束时点会早于市场预期，最快将在9月结束能源通缩（彼时还不是市场主流预期）。近期能源价格快速上行证实了我们的观点，同时能源价格快速上行也成为助推美债收益率和美元指数的重要因素之一。特此重发此文。 （作者：付晓芸，郭嘉沂；发布时间：2023年9月21日） 外汇商品“软着陆”预期下的“硬表态”——评美联储9月议息会议 美联储9月议息会议如期没有加息，维持联邦基金目标利率上限5.5%，会议立场较为鹰派。会后纳斯达克领跌美股，美元指数和美债收益率走高，10Y收益率刷新次贷危机后新高，伦敦金、原油承压下跌。 9月会议声明措辞只作了部分微调。此次会议公布的季度经济预测（SEP）较6月版本进一步强化了“软着陆”预期，FOMC点阵图预期年内仍有一次 25bp加息，同时预期的2024年、2025年利率中枢较此前高50bp。鲍威尔新闻发布会表态偏鹰派。 就美联储政策双目标而言，目前已经触发了暂停加息的“必要非充分条件”，即就业市场已经降温，但通胀水平偏高构成政策约束。美联储很可能提高对就业降温容忍度，继续维持高利率甚至再次加息。此外罢工事件影响需要关注美国工会话语权增加，更多行业普遍要求加薪带来的内生性通胀压力。 展望后市，市场对于再次加息的定价依然不够充分，若经济数据支持，第四季度加息预期可能上修，届时将带动美元指数和美债收益率走强，贵金属承压。美元兑人民币高位震荡，适当锁定春节前结汇敞口。 （作者：张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2023年9月22日） 外汇商品汇率趋势与内外部均衡 蒙代尔构建的内外部均衡模型中，利率和汇率对于物价和国际收支不均衡的调节需要区分固定汇率和浮动汇率制度分别讨论。固定汇率制度下利率引导国际收支均衡，浮动汇率制度下利率服务于物价稳定。 我国基本遵循“通货膨胀+总收支盈余”→“通货膨胀+总收支赤字”→“通货紧缩+总收支赤字”→“通货紧缩+总收支盈余”的周期规律。利率与经济周期的对应关系与理论一致，汇率则是在利率政策影响下由市场供求被动决定的。人民币汇率趋势性升值起始于国际总收支从“赤字”转变为“盈余”之时，趋势性贬值则起始于国际总收支从“盈余”变为“赤字”之时。“国际总收支”与利差和库存周期结合分析也可辅助汇率判断。 “代客涉外收付款”是“国际总收支”的高频替代数据。在人民币汇率趋势性行情启动半年后，“代客涉外收付款”滚动2年分位数低于10%或是超过90%往往预示着即期美元兑人民币即将行情反转。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：张梦，郭嘉沂；发布时间：2023年9月22日） 外汇商品通胀超预期降温下英国暂停加息——评英国央行9月议息会议 英国央行以5比4的票数超预期暂停加息，指出因经济疲软，而通胀前景更加乐观，此外将如期加速缩表。英镑兑美元相应承压，而英债10Y收益率受美债影响震荡走强。 7月、8月核心商品通胀降幅超过8月预测，8月服务通胀略逊于预测，降低继续加息的必要性。ONS发布的一项衡量潜在通胀的新指标已连续两个月下行，年内薪资增速料回落，通胀内生性动力有望减弱，支持暂停加息举措。 尽管如此，通胀粘性依然较强且上行风险犹存，我们预计英国央行不会轻易降息，且不排除其后续再次加息的可能性。目前市场对英国央行政策前景定价大致合理，叠加加速缩表对金融市场扰动有限，货币政策对英镑汇率的影响暂时下降。在英国相对欧元区的经济韧性弱周期内，英镑汇率表现将差于欧元汇率。 （作者：余律，郭嘉沂；发布时间：2023年9月23日） 外汇商品美强欧弱分化加深——全球宏观晴雨表2023年第九期 美国：消费、生产数据均改善，劳动力市场维持较高景气度。美联储9月会议未加息，但立场鹰派，维持年内再加息一次判断，并上调未来两年利率中枢，刺激美元指数和美债收益率走高。关注美国政府关门风险和汽车行业大罢工进展。 欧元区：德国经济延续低迷，仅受消费活动支撑。受能源价格影响，欧元区8月HICP同比停留在5.3%。欧央行9月议息会议超市场预期加息25bp，认为利率已至“可维持”水平，不过仍有在12月会议上再次加息的风险。欧盟委员会计划尽快吸纳乌克兰以及西巴尔干国家入盟。 英国：受累于服务业大幅转弱，7月GDP降幅超预期。劳动力市场供需双弱，但薪资增速依然强劲，服务通胀回落难度仍较大。8月通胀意外回落，英国央行9月会议暂停加息，此外将加速缩表。伯明翰政府宣布“破产”，未来两年内数十个地方政府面临关门风险。 日本：软指标全线回落。9月日央行按兵不动。退出负利率的先决条件“薪资-通胀”循环最早可能在年底确认，10月将是货币政策走向的重要观察期。 （作者：余律，王之凡，张梦，张峻涛，郭嘉沂；发布时间：2023年9月23日） 外汇商品经典重温 | 美债中长期配置窗口与点位探讨 9月22日美国国债10Y收益率盘中突破4.5%，美国国债是否已经具有较高配置价值？我们在本文中加以探讨。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2023年9月23日） 固定收益本轮利率上行至什么水平会触发赎回？——利率市场观察 近期债市利率上行回调，引发了市场对于赎回重现的担忧。利率上行至什么水平会引发赎回？此次债市调整若触发赎回，力度有多大？本文对此重点探究。 持有债券的投资者通常风险偏好较低，当利率上行过快时，造成的资本利得损失可能会使投资人亏损，进而诱发投资者赎回，为了研究利率水平与赎回之间的关系，我们构建机构“平均加仓成本”指标，该指标可以看作机构在一定时期内加仓债券的平均收益率水平，历史回测来看，若债市收益率上行至平均加仓成本之上，整体持仓可能面临较大的浮亏压力，赎回发生概率较大。 当前利率水平距触发赎回还有多远？ 当前短债的收益率水平已超过基金、理财对应的平均加仓成本，9月以来以投资短债为主的货币市场基金份额较8月小幅下降，投资短债的基金已经面临赎回压力，而理财由于有委外基金进行缓冲，当前赎回压力较小。中长债的收益率目前低于基金对应的平均加仓成本，但若3年国开债收益率继续上行约10bp至2.54%可能将触发长债基金赎回。 对机构而言，此次赎回的压力将有多大？ 我们用信用利差（3年AAA中短期票据收益率-3年国开债收益率）来测度赎回的力度，赎回前期信用利差越小，信用利差回调幅度越大，赎回的程度越大。此次基金面临赎回压力之前，信用利差中枢和低点约为34bp、31bp，而2020年和2022年赎回前期信用利差中枢和低点分别约为57bp、40bp和26bp、21bp，因此若触发赎回，机构面临的赎回压力或将大于2020年，但小于2022年。 上周流动性：上周公开市场操作净投放1840亿元，R007均值为2.03%，高于7天逆回购利率23bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.44%，低于1年期MLF利率6bp，隔夜回购占比均值为91%，高于90%的警戒线；信用债净融资为负。 央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期7040亿元，国库现金定存到期500元，NCD到期5446.40亿元。本周国债计划发行1只，发行额400亿，净融资额-104.2亿；本周地方债计划发行52只，发行额1617.68亿，净融资额-115.87亿；本周无政金债计划发行，净融资额-45亿。 （作者：郭再冉，顾怀宇，鲁政委；发布时间：2023年9月18日） 固定收益广义基金偏高的杠杆率可能增加赎回压力——8月中债、上清债券托管数据解读 分券种来看：8月国债、地方政府债托管规模增幅较大。截至2023年8月末，国债、地方政府债、政金债托管量分别为26.73万亿元、38.45万亿元、23.77万亿元，环比变动分别为2.10%、1.69%、0.02%。商业银行债托管量为8.91万亿元，环比增加1.34%；同业存单托管量14.61万亿元，环比减少0.99%。 分机构来看：各境内机构均增持债券，券商增持债券幅度较大，外资减仓明显。券商持仓债券2.98万亿元，环比增加0.08万亿元，增幅2.84%；保险持仓债券4.15万亿元，环比增加0.1万亿元，增幅2.56%；广义基金持仓债券36.16万亿元，环比增加0.44万亿元，增幅1.24%；商业银行持仓债券75.93万亿元，环比增加0.78万亿元，增幅1.04%。而境外机构持仓3.18万亿元，环比减少0.06万亿元，降幅为1.93%。 持仓结构方面，各机构对利率债（尤其是地方政府债）的持仓规模增长较快。在其余券种方面，商业银行增持中票，减持短融及超短融，保险减持短融及超短融、同业存单，广义基金和券商减持企业债。 杠杆率方面，截至2023年8月末，债市杠杆率为107.69%，环比下降0.16个百分点，处于2021年以来的70%分位数水平。分机构来看，商业银行杠杆率下降0.45个百分点至103.22%，处于2021年以来的45.2%分位数水平；广义基金杠杆率下降0.25个百分点至115.82%，处于2021年以来的80.6%分位数水平，偏高的杠杆率可能会增大赎回压力；保险杠杆率上升1.58个百分点至120.71%，处于2021以来的22.6%分位数水平；券商杠杆率上升15.08个百分点至203.14%，处于2021年以来的41.9%分位数水平。 （作者：郭再冉，顾怀宇，鲁政委；发布时间：2023年9月22日） 固定收益一线城市限购优化影响评估 9月20日，广州多区非本地户籍购房个税或社保年限由连续5年缩短至2年，成为全国一线城市中首个放宽限购的城市。市场普遍关注后续一线城市限购优化空间，以及限购优化对房地产市场的影响程度，本文将对此进行具体测算。 在限购优化空间方面，我们假设一线四个城市对非本地户籍购房的个税或社保年限要求均优化为连续2年，同时，上海、深圳现限购政策更严格，比照广州，上海、深圳还需要分别取消对非本地户籍满足社保年限的单身人士、落户未满3年人群的购房限制。 在测算方法方面，由于政策放宽主要是调整社保年限，因此，我们基于四个一线城市近年来城镇职工基本养老保险新增参保人数，结合城市人均住房建筑面积、各城市新房销售占房地产销售（包括新房、二手房）的比重、一线城市占全国商品住宅销售量的比例，在不同的新增购房人口购房比例假设前提下，测算一线城市限购优化对全国商品住宅销售面积、金额的影响程度。 在测算结果方面，预计一线城市限购放开对全国商品住宅销售面积的影响程度为0.5%-1.3%，对全国商品住宅销售金额的带动作用为2.9%-7.3%。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：陈姝婷，钱士如，鲁政委；发布时间：2023年9月23日） 固定收益湖北可盘活存量资产梳理 本文研究湖北省可盘活存量资产以及盘活方式建议。 经过对湖北省内上市及发债主体持有的资产以及其他公开信息梳理，湖北省可盘活的存量成熟运营资产主要集中在收费公路、港口、轨交、清洁能源、公用事业、保障性租赁住房、产业园区、消费基础设施、旅游基础设施等领域。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：周欣，臧运慧，鲁政委；发布时间：2023年9月23日） 行业研究走自主研发之路，加速推动国产替代——示波器行业专题报告 关键电子测量仪器，电子、通信等领域应用广泛。示波器是一种用于显示电信号波形的仪器，具有电路优化、故障检查等功能，广泛用于电子、通信和科研院所等领域。2022年全球、中国示波器市场规模预计分别达到94亿元和33亿元，随着全球和我国电子技术研发投入的增加，示波器的市场规模也将持续增长。 总体国产化率不足50%，高端示波器依赖进口。示波器市场分为高、中、低端，占比分别为20%、40%、40%。当前，我国示波器行业总体国产化率不足50%。在中高端产品市场，国内品牌与国际头部企业的差距非常明显，国产品牌基本处于空白状态；低端产品市场，国内品牌性价比优势明显，已基本实现国产化，并且不断扩大出口规模。 芯片是示波器核心壁垒，国产品牌差距明显。示波器的核心指标主要是宽带、采样率和存储深度，分别决定了示波器适用的信号频率范围和分辨率性能。核心指标主要由放大器芯片、数模转换芯片、信号处理芯片等硬件共同决定。海外厂商通过迭代芯片材料、研发新技术不断突破技术上限，形成了强大的技术壁垒，而国内厂商则因为芯片的短板只能集中在中低端市场。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：田溪，邹刚；发布时间：2023年9月17日） 行业研究医药领域学术会议陆续恢复——医药行业2023年9月半月报 行业运行：2023年1-7月，医药制造业实现营业收入14692.8亿元，同比下滑2.6%，利润总额2007.2亿元，同比下滑16.6%。 行业动态：9月以来，医药领域的学术会议陆续恢复，不少学术会议通知恢复召开。日前，国家医保局对“国谈药”相关问题进行了解答，目前已有346种药物被纳入“国谈药”，均为医保乙类药品。9月6日，国家药审中心发布了《人纤维蛋白原临床试验技术指导原则（修订版征求意见稿）》。8月，国家药监局批准了九价HPV疫苗适用人群从16-26岁女性扩大为9-45岁女性，目前全国多地已开展九价HPV疫苗扩龄接种。近期，摩根大通提高了对减肥药的销售额预期，预计到2030年GLP-1受体激动剂相关药物的年销售额将超过1000亿美元。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：屈昳，方亮；发布时间：2023年9月17日） 行业研究取向硅钢产业梳理及企业评价框架——特殊钢行业专题报告 取向硅钢是变压器的核心材料，高等级取向硅钢可大幅提升变压器能效水平，减少输配电过程中的电损。国内正着力提升变压器能效，同时新能源电站的建设也催生了对发电端变电设备的需求，有力拉动了取向硅钢需求的持续增长。预计2025年国内取向硅钢表观消费需求将达到210万吨，市场规模将达到430亿元，“十四五”期间年均表观消费需求将较“十三五”增长62%，受出口增长和价格上涨带动，“十四五”期间市场规模将较“十三五”增长136%。 国内取向硅钢市场呈现国有企业主导、民营企业为辅的竞争格局。受技术壁垒影响，我国取向硅钢生产企业数量较少。高磁感取向硅钢（HiB）产品更是以国企生产为主，国内只有少数大型国企具有规模化生产HiB钢的能力，并占据了大部分市场份额。 高磁感取向硅钢（HiB）资源相对紧张，一般取向硅钢（CGO）产能将出现相对过剩。随着节能型配电变压器新国标推出，取向硅钢起步牌号有所提升，节能型配电变压器用HiB钢资源相对紧张，推动了取向硅钢行业需求及价格坚挺，而CGO产能将出现相对过剩。 在绿色低碳发展政策引领下，取向硅钢企业HiB钢产量比例越高，市场竞争力越强。取向硅钢生产过程中关键控制点多，技术壁垒很高，尤其是HiB钢的生产难度更大，产品命中率决定了企业的盈利能力。 国有大型钢铁联合企业在取向硅钢研发和生产领域发展较早，形成华东、华中、华北三大产区。此外，由于毗邻变压器主产区，华东地区聚集了数量众多的民营取向硅钢生产企业，但受资金和技术限制，产能规模普遍较小，多在2~5万吨，产品以CGO为主。 业务建议：对于国有大型钢铁联合企业，金融机构可适当参与HiB钢项目增资扩建及分拆上市；对于已具备CGO稳定生产能力的民营企业，可适当参与新建HiB钢项目，但需关注核心生产设备安装调试情况、投产后命中率以及热轧原料卷供应可持续性。 风险提示：硅钢变压器面临非晶合金变压器的竞争，以美国为代表的配电变压器新标准主要以发展非晶合金材料为主，关注技术替代风险。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：丛林，胡道恒；发布时间：2023年9月19日） 行业研究肉毒素行业概览——医美专题系列报告 肉毒素是肉毒杆菌在繁殖过程中分泌的毒性蛋白质，具有很强的神经毒性，定量注射可用于治疗皱纹、面部肌肉痉挛、神经肌肉性障碍、偏头痛等，当前在医美领域应用广泛。肉毒素共有7种类型，医美行业中应用最多的是A型肉毒毒素，主要应用场景为动态除皱和瘦脸。肉毒素项目创伤小、恢复期短、性价比高，是入门级医美项目，多用于医美机构拓客。 随着医美消费者抗衰意识的崛起，注射类轻医美热度提升，肉毒素市场规模近年增速较高。从销售额看，肉毒素注射已成为占比最高的注射类轻医美，占整体注射类项目的53%。2021年我国肉毒素市场规模为46亿元，2017至2021年CAGR为25%，预计2030年市场规模可达390亿元。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：吴雨萌，屈昳；发布时间：2023年9月19日） 行业研究评价科技型企业——如何分析不同发展阶段的主要风险 加强科技型企业评价方法的研究，有助于进一步推进科创金融业务开展，从而推动创新驱动发展战略的加快实施。科技型骨干企业和科技型中小微企业是科技创新的主体。科技型中小微企业相比科技型骨干企业，除了具备高技术、高成长的特征以外，还具备轻资产、高风险特征，银行机构对其提供融资时面临风险收益不成正比、投入产出不成正比的痛点。应对上述痛点，需要加强科技型企业评估方法的研究，从而使业务人员更加准确评价科技型企业的未来收益和风险。 “两因素—五阶段”的行业分析框架，可应用于科技型企业评估。该框架从行业发展的共性驱动因素出发，综合考虑“渗透率”和“国产化率”两个指标，将行业发展划分为新供给、新引擎、新优势、新前沿、补短板等五个阶段。相比于《发掘成长性行业：基于国产化率和渗透率的分析方法》一文从“机会”的角度出发，分析不同发展阶段的行业机会与优质企业特征，本篇报告主要从“风险”的角度出发，旨在探讨不同发展阶段的主要风险，并结合不同阶段的机会和风险，建立行业发展阶段与金融产品的匹配关系，从而完善科技型企业的多元化接力式金融服务方案。 科技型企业进入到不同阶段，都有每个阶段的机会，也面临每个阶段的风险。新供给阶段和新前沿阶段属于行业成长的早期阶段，主要风险分别是产业化风险和后发追赶的风险。新引擎阶段产业化和后发追赶的风险已经消除，主要风险演化为供需错配的风险。供需错配产生于需求的突变和供给的渐变，当需求向上突变时，拉动供给向上渐变，出现需求增长和供需错配的双重机会；当需求增速不及预期时，供给释放仍有惯性，尽管需求仍在增长，但是积累了供需错配的风险。新优势阶段的主要风险是市场饱和的风险，出现产能过剩，落后产能面临出清。补短板阶段的主要风险是基础研究薄弱的风险，需要较长时间积累。 在归纳风险类型基础上，进一步总结了各类风险的研判要点。新供给阶段面临产业化风险，可以关注下游客户的导入进展；新前沿阶段面临后发追赶风险，可以关注关键指标与竞品的优劣；新引擎阶段面临供需错配的风险，可以关注毛利率和资产负债率；新优势阶段面临市场饱和的风险，可以关注先进产能的规模；补短板阶段面临技术研究薄弱的风险，可以关注技术攻关能力。 根据不同发展阶段的风险收益特征，与“商行+投行”产品进行了适配。新供给阶段和新前沿阶段风险高、收益大，适合风险投资以及知识产权抵押贷款、信用贷款等科创贷产品。新引擎阶段在出现产业拐点以及完成格局重塑的两个时点，适合股权投资及投贷联动。新优势阶段市场逐渐饱和，企业倾向于通过收并购、多元化、出海等方式寻找增长点，适合资本市场以及并购业务。补短板阶段适合债权类产品。 综上，本文基于“两因素—五阶段”行业分析框架，分析了各个发展阶段的主要风险，并研究了不同阶段风险的研判要点，最后基于行业成长阶段收益/风险特征，梳理了与各成长阶段适配的金融产品，并将有潜力的细分领域按照行业发展阶段进行汇总。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：王猛，邹刚；发布时间：2023年9月19日） 行业研究工业上楼：政策东风已至，未来前景可期 工业上楼是利用高层楼宇开展生产、研发、设计、办公活动的新型工业发展载体，重要性日益凸显。工业上楼项目普遍对建筑高度、层数、工业电梯等有明确规定，且对消防、节能、环保等有一定的要求，但各地对工业上楼容积率、用地性质的规定有一定的差异。近年来，我国多个城市陆续发布支持工业上楼的政策文件，落地了一批工业上楼项目。在土地资源持续趋紧的背景下，工业上楼的重要性日益凸显。 建筑标准要求较高、重视产业引导为工业上楼的鲜明特征。相较传统的单层厂房，工业上楼项目对层高、柱距、承重、货梯、平面布置、停车卸货、设备管井等方面都有特定的较高要求，但目前各城市制定的标准仍有差异。工业上楼项目以带动产业发展为根本目的和最终导向，部分产业为重点鼓励上楼的产业，但也有部分产业不宜上楼。 提高土地资源利用效率、实现产业链上下游协同为工业上楼的核心竞争力。工业上楼的出现与土地资源紧缺，工业制造业向高质量发展转型紧密相关，其核心竞争力主要体现在2个方面，一是实现土地资源的集约化、高效率利用，二是可在垂直空间中形成产业链上下游的配套与协同。 中国香港、新加坡的工业上楼实践可以为我国内地提供良好借鉴。中国香港的工业上楼采用工业大厦模式，20世纪50年代-80年代为工业大厦的发展活跃期，但在20世纪80年代之后随着制造业对外转移而逐步没落，部分工业大厦转型为商业大厦。新加坡的工业上楼由政府主导推动，采用堆叠式厂房模式，以三层为一个单元向上堆叠，呈现三层叠三层最高9层的形态，并且通过设计垂直环形盘道解决高层厂房货运运输难题。堆叠式厂房在新加坡具备较强的生命力，已有堆叠式厂房工业上楼项目通过公募REITs实现投资退出。 我国已发布多项政策支持工业上楼。国家层面，自然资源部、国家发改委等部委已在部分政策性文件中提出支持、推广工业上楼。地方层面，珠三角城市发布的工业上楼政策文件最多，既包括各类支持工业上楼的具体政策，也对工业上楼项目的建设标准、产业引导标准等提出明确要求；长三角、环渤海地区也有部分城市发布了相关政策。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：谢运博，翁晖；发布时间：2023年9月19日） 行业研究化工品市场持续回暖——2023年9月化工行业月报 行业观点： 8月份以来，化工品价格延续上月回暖趋势，继续上涨。最新公布的化工PPI指数（8月）报-6.6%，跌幅较上月减少了2.4个百分点，预计化工行业景气度最差的时期可能已经过去。整体来看，本月原油、涤纶长丝、氮肥、磷肥、纯碱、烧碱等各类基础化工品的价格均有所上涨，化工品价格回暖趋势显著。特别是纯碱，8月第四周开始强势上行，主要是由于月内多家厂家减产，供给偏紧；预计随着新增纯碱产能的陆续投产，纯碱供给短缺的现象将会大幅改善，价格有望回落。供给方面，本月涤纶长丝、苯乙烯、环氧乙烷、丙烯等均有新装置投产，纯碱有装置淘汰。需求方面，本月下游需求领域并未有明显改善。库存方面，化工品的库存压力整体得到显著改善。本月化工品价格上涨的主要原因是原油价格上涨，成本端支撑利好。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：游文利，王一杰，梁博；发布时间：2023年9月20日） 行业研究干旱持续，全球农作物产量预测下调——USDA月度供需报告点评 9月12日，美国农业部（USDA）发布了2023年9月农产品供需报告。 USDA在9月报告中将2023/24年度全球大米产量下调286万吨至5.18亿吨，大米出口下调84万吨至5215万吨，大米期末库存下调418万吨至1.68亿吨。全球小麦产量下调603万吨至7.87亿吨，小麦出口下调205万吨至2.07亿吨，小麦期末库存下调700万吨至2.59亿吨。全球玉米产量上调79万吨至12.14亿吨，玉米出口维持1.96亿吨预测不变，玉米期末库存上调294万吨至3.14亿吨。全球大豆产量下调146万吨至4.01亿吨，大豆下调35万吨至1.68亿吨，大豆下调15万吨至1.19亿吨。 由于多国受不同程度干旱天气影响，本月USDA对全球大米、小麦、大豆产量均有所下调，尤其是印度大米、澳大利亚小麦、美国大豆等产量前景不乐观。全球农产品供给紧平衡局势短期难出现根本性改观。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：孟林；发布时间：2023年9月21日） 行业研究首个国家级电力现货规则落地，分布式/储能/虚拟电厂等将参与现货交易 我国首个电力现货市场基本规则发布，全面绘制电力现货市场蓝图。日前，国家发改委、国家能源局联合印发《电力现货市场基本规则（试行）》，明确了电力现货市场建设路径与运营要求，规范了电力现货市场机制设计与相关名词术语。文件指出，电力现货市场是指符合准入条件的经营主体开展日前、日内和实时电能量交易的市场，该市场将通过竞争形成体现电能量的时空价值，并在现货交易过程中配套开展调频、备用等辅助服务交易。文件明确，参与电力现货市场的成员包括经营主体、电网企业和市场运营机构，其中经营主体包括各类型发电企业、电力用户（含电网企业代理购电用户）、售电公司和新型经营主体（含分布式发电、负荷聚合商、储能和虚拟电厂等）。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：李崇，王广举；发布时间：2023年9月21日） 行业研究光伏玻璃：压延玻璃已成主流，行业竞争相对稳定——光伏系列报告之二十五 光伏玻璃将影响组件发电效率与使用寿命，其高投资强度、低生产成本、广客户渠道构成行业竞争壁垒。光伏玻璃可增强光透过性并对电池片提供保护，较传统玻璃具有含铁量低、透光率高、耐高温、耐氧化、耐腐蚀等优势，其质量将直接影响组件发电效率和使用寿命。光伏玻璃主要分为超白压延玻璃与超白浮法玻璃，由于超白压延玻璃具有更高的透光率，目前已经成为市场主流。整体来看，在光伏玻璃行业，初始投资额相对较大，对工艺水平积累与环保要求均较高，是典型的资本及技术密集型行业。而由于光伏玻璃属于标准化工业产品，各企业产品售价差异不大，成本控制能力、品质把控能力以及客户销售渠道获取能力成为企业的核心竞争力，头部企业具备更强的规模优势、技术优势及客户优势，能够赚取更高额的利润。 完整版内容仅限PRO客户查阅，如需获取相应权限，请联系文末销售人员。 （作者：李崇，王广举；发布时间：2023年9月21日） 如需查阅研报完整版内容， 请下载兴业研究APP
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