浅析房地产行业对债市的传导效应

（以下内容从浙商证券《浅析房地产行业对债市的传导效应》研报附件原文摘录）
　　浅析房地产行业 对债市的传导效应 一般认为宏观研究对利率走势和债市方向的指引居于最重要的地位，“自上而下”也是目前最经典的债市投资分析框架。而要寻找“自下而上”的分析模式，微观行业中的房地产无疑是债券投资者最关注的领域。一方面，鉴于地产行业巨大的体量和其对国内经济广泛而深刻的影响，地产通常可被视为宏观经济变化的前瞻信号；另一方面，房地产政策信号通常较为清晰可见，因此过去房地产行业任何一次政策的出台发布都会对利率市场造成瞬时的情绪冲击，如2022年11月，“金融16条”和“地产三支箭”相继出台，导致债市大幅调整。那么，房地产行业对债市的具体传导效应如何？ 房地产如何影响债市？ 在当前时点，房地产作为典型的高杠杆经营行业，虽然直接融资渠道已得到一定发展，但鉴于我国仍处在国有银行主导的金融体系，间接融资（即传统的银行信贷）依然是房地产行业最主要的融资方式。房地产市场变化主要通过流动性和融资两个维度向债券市场传导并间接影响利率和债市走向。 从宏观层面来看，作为融资大头的银行遵循安全性、流动性、收益性的原则，即资金投向既要平衡好收益与流动性的关系，又要平衡好收益与安全性的关系。当银行决定加大信贷投放时，资产负债表得以扩张，若银行信贷投放在房地产中的占比提高，相应债券投资科目将减少。随着后续地产市场景气度提高，银行为了满足资金的收益性会进一步加大对房企的融资力度，压缩资产负债表中的债券投资额度。反之，若地产行业步入下行周期，房地产债务违约风险抬升，紧缩型信贷政策将成为主流，而流动性的收紧会进一步加剧违约风险，此时银行会提高债券投资占比，压缩信贷投放，以缓解净利润下滑。 从微观层面来看，房价变动本身进一步强化了其变化趋势，进而通过影响投资回报率高低来左右货币政策取向。土地资源的稀缺性使得房产作为一种商品，同时具有居住属性和金融属性。因此，房价本身除了反映实际居住需求外，还反映了基于房价上涨预期下的投资需求。房产作为一种商品，其价格上涨会提高投资收益率，房企主营业务收入增加的同时现金流状况会持续改善，有助于提高企业的融资能力；站在银行的角度，资产价格的上涨一定程度可以降低信用风险，增强银行信贷投放意愿，资金流入会再次抬升资产价格，这就是信贷与价格之间的良性反馈效应。 最后，在中国房地产行业具有占比高、波动大、牵涉行业广泛等特征，有较强的顺周期特点，并与地方财政休戚相关，撬动信用周期和宏观经济周期。在地产新常态下，房价不具备普涨的基础。由于通胀不是当前市场的主要矛盾，不会对货币政策形成掣肘。这种情形下，货币政策取向主要侧重稳楼市（增长），以托底经济为第一要务，进而会从资金面上影响债市。 房地产企业债券为何频频暴雷？ 房地产企业债券是我们国家房地产债券中最常见的一种，属于公司债券，指的是房地产企业为筹集房地产开发资金而向社会发行的借款信用凭证。近两年，境内地产债违约频发，许多地产公司，如恒大、龙光、融创、富力和世茂等，出现了延期支付债务的情况。2021年和2022年，我国境内地产债违约余额分别约为602亿元和1496亿元。 暴雷的主要原因是大多房企上半场强调规模与速度，而行业也是“高速度、高发展、高利润”的三高时代，这也对应到企业自然而然选择了“高负债、高周转、高激励、高风险”的“四高玩法”。这种四高玩法，好行情时代是部分可取的，但是近两年由于受到新冠疫情的影响，百姓购买力下降导致商品房销售面积急剧下降。而销售回款是房企主要的收入来源，会直接影响到到公司的运营健康。 其二则是市场政策的快速转向。新冠疫情冲击经济，央行实施宽松货币政策，经营贷违规流入楼市，助力房地产市场回暖，加上新房限价等政策，导致出现万人摇号等火爆情形。随着房价快速上涨，决策层对于房地产的调控开始转严，房地产市场迎来堪称史上最严调控。受资金端压力、交易市场低迷、政策收紧等影响，下半年企业投资和开工积极性明显减弱，同比均为负增长。 在此背景下，投资了地产债的债基面临大幅回撤风险。同时，一些投资者小伙伴开始担心房地产债违约事件是否会向相关产业扩散。理论上确实有这种可能性。一方面，房地产行业中存在大量的供应商，例如建筑公司、装修材料商等，开发商资金紧张会造成供应商现金回款明显下降，加剧资金周转压力，从而对产业链上的中小企业以及相关人员产生负面影响；另一方面，房地产作为资金密集型行业，与金融机构存在密切的资金往来，因此地产行业风险可能还会扩散至银行、信托等金融行业，进而对整个资本市场也会产生影响。 免责声明： 本文为投教文章，由浙江浙商证券资产管理有限公司（简称“浙商资管”）编写，未经浙商资管事先书面同意，不得更改、传送、复印、复制或派发本文的全部或任何部分。本文所采用的数据均来自合法、合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断得出结论，研究过程及结论不受任何第三方的授意、影响。本文所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，不应被视为销售或购买或认购任何证券或其它金融产品票据的要约。以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本文所载的资料、意见及推测仅反映浙商资管于最初发布本文日期当日的判断，可随时未经通知而调整。本文所述观点可能不符合阁下特定的投资目标或投资需求，阁下并不能仅依赖本文而取代行使独立判断。因使用本文或其内容而导致的任何直接或间接损失，浙商资管不承担任何责任。

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